（圖片來源：攝圖網）

作者|陳江 來源|錦緞

在中國，人形機器人市場雛形已經顯現，主要圍繞北京、上海、浙江、廣東為首的發達省、市展開，鏈主企業分別為小米、智元、宇樹、華為。海外市場，特斯拉Optimus為主要代表。

作為為之配套的零部件企業，誰綁定了更多下游鏈主企業，誰就將擁有更多話語權。震裕科技，一家名不見經傳的汽配商，資本市場卻已多次傳言其進入了小米、特斯拉供應鏈，且有希望成為拓普集團、三花智控之外的第三家總成供應商。

那么，震裕科技(SZ:300953)到底成色幾何？

01

基本面困境反轉

震裕科技以沖壓模具起家，后來打破了國外巨頭對中高端磨具市場的壟斷地位。

2013年，公司以沖壓模具為基礎，將業務拓展至電機鐵芯，產品應用在新能源汽車、家電等行業領域。2015年，公司又趁著新能源東風，介入鋰電池精密機構件業務，服務寧德時代、億緯鋰能等行業頭部客戶。

截止2024年6月末，公司鋰電池精密結構件、電機鐵芯、模具收入分別為17.54億元、7.34億元、2億元，占營收比重分別為56%、23.4%、6.4%。

具體來看，鋰電池精密結構件業務主要是為下游動力電池廠商做殼體與頂蓋。2021-2023年，該業務收入從16.5億元增長至32.6億元，增長快，成為公司收入的“扛把子”。

然而，該業務毛利率并不高，2021年為17.5%，2022-2023年因下游動力電池競爭激烈等因素持續下滑，2024H1才回升至12%。目前，震裕科技所處賽道市場份額排名第二（2021年為9.1%），僅次于科達利的23.9%，后者毛利率一直穩定在20%以上。

震裕科技歷年毛利率走勢圖，來源：Wind

值得一提是，2022年5月，震裕科技因部分批次產品頂蓋陽極極柱密封圈處存在金屬絲，造成客戶工時損耗和產品報廢損失，向客戶賠償了4400多萬元。這對當年的凈利潤、凈利率表現均有不小沖擊，對當時市場份額擴張也有一些影響。

電機鐵芯業務，震裕科技綁定了中高端新能源汽車客戶，包括為比亞迪提供全系純電平臺、全系混動平臺的鐵芯產品；與匯川技術合作進入小米汽車產業鏈；與索恩格合作進入賽力斯M9、智界S7；與匯川技術合作進入理想L7、L8、L9；通過天津博格華納進入極氪007。

經過兩年連續虧損后，震裕科技于2024年迎來了困境反轉。據業績預告，全年歸母凈利潤為2.2億元—2.8億元，同比增長414%—554.7%，其絕對值已刷新歷史新高。這與鋰電池結構件業務明顯回暖直接相關。

再看盈利能力，截止2024三季度末，震裕科技毛利率、凈利率為13.16%、3.44%，均創下2022年以來新高。不過，公司盈利水平絕對值偏低，主要跟鋰電池精密結構件等主營業務技術壁壘不高以及下游龍頭廠商話語權過大所致。

可見，震裕科技主營業務主要圍繞新能源汽車產業鏈展開，未來還有一定增長空間，而盈利能力的確較差。

02

機器人有驚喜

當然，震裕科技未來看點還是人形機器人業務這個最新的“名利場”。從已有信息披露看，公司介入機器人領域較深，且進展相對更快。

首先，公司已經成功研發出人形機器人所需的整套絲杠產品，精度覆蓋C3、C5等級。目前，公司已建成并投入批量生產一條行星滾柱絲杠半自動產線，日產能達到50套。此外，第二條半自動產線已經開始建設，預計將在2025年第一季度投入使用，還有一條設計產能為100 套/天的全自動產線待建。

客戶方面，震裕科技已經對2家機器人主機廠實現小批試制，2家送樣并通過客戶性能測試，2—3家技術交流。

除震裕科技外，絲杠主要玩家還包括雙林股份、五洲新春、江蘇雷利（旗下子公司鼎智科技）、北特科技、斯菱股份、貝斯特、恒立液壓、禾川科技等。

我們將這些絲杠相關企業分為三個梯隊。第一梯隊，技術實力強，長期深耕絲杠行業，具備先發優勢，主要為南京化纖（南京工藝）、新劍傳動。

其中，新劍傳動于今年1月3日舉行了年產100萬臺人形機器人形星滾柱絲杠產業化項目奠基儀式，分兩期建設總投入26億元，第一期投入10億元。此外，新劍傳動已是特斯拉Optimus的一級供應商，背后與五洲新春、德邁仕等上市企業有緊密合作。

第二梯隊主要玩家包括震裕科技、五洲新春等，優勢在于具備精密加工、熱處理、制成工藝、專用精尖設備、裝配及精度要求上，與原有業務比較契合，技術、工藝優勢更為明顯一些。

第三梯隊是其它具備技術同源性的企業，包括雙林股份、恒力液壓、貝斯特等。

目前，絲杠產品完成研發，且具備量產能力的龍頭企業較少，主要即為南京工藝、新劍傳動這類本身處于該賽道的玩家。而震裕科技則是跨界新勢力中進度很快的一家龍頭。

以上龍頭企業具備一定先發優勢，因為產品研發完成到客戶送樣、再到測試通過以及小批量試產經過的流程與時間較長，國內主流主機廠給的時間窗口也不多了，因為今年是人形機器人量產元年。

其次，震裕科技還與匯川技術聯合研發無框力矩電機，已經處于小批量送樣階段。要知道，無框力矩電機可以用于線性執行器、旋轉執行器重要關節，占整機成本的10%左右（拆分Optimus成本為例）。

該款電機具備一些優勢。一方面，人形機器人對電機的技術和性能要求高于一般行業，需具備高精度、高扭矩密度、高動態響應及高可靠性等特點。且電機鐵芯升級換代本質是模具的改進與提升，模具質量對電機鐵芯產品影響非常大，而震裕科技本身做磨具起家，積累的技術是不錯的，因此聯合研發的無框力矩電機理應有一定競爭力。

另一方面，震裕科技在國內首創模內點膠工藝，能夠有效提高鐵芯的緊固強度，減少能耗浪費，進而提升電機效率。

這項工藝技術此前長期被海外廠商壟斷，主要包括三井高、EuroGroup Laminations 、POSCO Mobility Solution、Tempel Steel和黑田精工幾大巨頭。在國內市場，震裕科技是唯一一家自主研發并應用該工藝的企業，另一家則是獲得黑田精工技術授權的隆盛科技。

此外，震裕科技還依靠客戶資源，成功開發了線性執行器，并將于近期向國內外客戶送樣。要知道，線性執行器屬于零部件總成模塊，包括無框力矩電機+滾柱絲杠+力矩傳感器+編碼器+軸承等，占整機成本的22.8%。

更有券商預測，未來震裕科技有望與日本頭部諧波減速器企業合作，助力減速器規模化量產及配合旋轉執行器開發。

由此可見，震裕科技具備人形機器人執行器底層能力，有潛力成為拓普集團、三花智控之外的第三家總成商。這跟一般只介入做單個零部件的上市企業會有較大不同，估值空間是不一樣的。

03

兩大風險點

正是基于業績困境反轉以及人形機器人業務潛力，震裕科技已經出現明顯估值溢價。據Wind顯示，最新PE(TTM)為130倍，PE（動）為90.6倍，后者參考性更大一些，因為全年第四季度業績大幅增長。

震裕科技PE走勢圖，來源：Wind

接下來，震裕科技所面臨的風險主要不源自自身，而是整個人形機器人產業技術與量產進展以及A股市場風險偏好。

具體來看，A股人形機器人賽道，目前估值已經給到相當之高的水平，需要產業逐步量產落地來驗證。倘若產業進度遲遲不及預期，那么估值會有劇烈回撤壓力。

更為直接的威脅其實是A股大市風險偏好的收斂。春節假期之后，Deepseek點燃了投資者對于科技股的追捧，市場情緒與風險偏好一直較好，助力了人形機器人整體性的估值抬升。

接下來，特朗普4月初威脅加征關稅的利空又至，以及大盤對前期宏觀利好進行了相對充分的定價，而后存在下行可能，大市存在調整風險，風險偏好也有可能收斂。一旦如此，科技與紅利市場風格再平穩，機器人面臨大幅動蕩風險。

不過，拉長時間看，人形機器人產業已經從萌芽期步入成長期早期，可能會是今年，乃至未來幾年的市場主線之一，值得耐心追蹤。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞，作者：陳江