作者|黑色面包 來源|錦緞

在疫情期間，全球供應鏈的脆弱性顯露無遺，多年來對“及時交付”（JIT）和精益生產(chǎn)的信仰，受到了嚴峻考驗。供應商和制造商積壓了前所未有的訂單，其定價能力也異常強勁。當全球范圍內(nèi)居家令和社交距離的實施摧毀了服務行業(yè)時，工業(yè)部門卻經(jīng)歷了一次真正的繁榮。

當市場參與者沉醉于看似無窮無盡的需求之中，評論者紛紛表示“及時交付”的概念應該被送進棺材時，大多數(shù)人都忘記了關于無常的波斯諺語——就像所有周期一樣，“這一切也終將過去”。

麻省理工學院學者、系統(tǒng)動力學領域的奠基人杰伊·W·福雷斯特（Jay W. Forrester），于1961年在其開創(chuàng)性著作《工業(yè)動力學》中首次提出了“牛鞭效應”的概念。

1997年，李效良教授及其團隊進一步完善了“牛鞭效應”的理論。

在過去六個月中，我們聆聽了數(shù)十場工業(yè)（以及農(nóng)業(yè)）領域的電話會議，這使我們越來越相信，工業(yè)板塊可能是我們挖掘機會的一片沃土。

許多具有長期增長潛力的工業(yè)公司，在2024年的大牛市中被拋售了20%-50%，其估值逐步逼近高個位數(shù)至低雙位數(shù)的正常化自由現(xiàn)金流收益率，為我們提供了極具吸引力的機會。

我們相信，隨著周期不可避免地轉向，并且長期增長的邏輯在未來12到18個月內(nèi)得以鞏固，這些公司將為我們帶來令人滿意的風險調整后回報。此外，我相信一些公司具有“復利型”特質。

首先，客戶訂單中的小擾動會在供應鏈向上延伸的過程中被放大，形成更大的波動。總體而言，這里有兩大機制在起作用：

1) 行為原因：

供應鏈的每個節(jié)點可能會誤解反饋和時間延遲。

換句話說，即使客戶需求已經(jīng)開始正常化，零售商可能仍然會基于近期需求的趨勢進行外推，從而導致渠道庫存過剩。

此外，在疫情期間，消費者因擔心短缺而囤積了大量產(chǎn)品，這種過度反應可能被錯誤地解讀為更強的長期需求，而實際上這種需求是更短暫的。

2) 經(jīng)營原因：

李效良（1997年）的主要貢獻在于從信息角度剖析了牛鞭效應。換句話說，即使沒有行為原因，供應鏈中的信息失真本身也足以產(chǎn)生牛鞭效應。

例如，供應鏈的每個節(jié)點都會增加一層安全庫存，以應對潛在的不確定事件，這種情況在疫情期間的短缺經(jīng)歷中尤為突出。

結果是，越靠近供應鏈的上游，安全庫存的量越多。此外，由于對短缺的恐懼，供應鏈中的參與者可能會玩“超額訂購”的游戲，故意下達超出實際需求的訂單，同時清楚知道這些訂單不會完全被履行。

其他因素，例如為了降低采購成本的訂單批量化以及因通脹壓力導致的價格波動，也助長了牛鞭效應。

供應鏈的現(xiàn)狀：

簡而言之，在工業(yè)供應鏈的各個環(huán)節(jié)積累了大量庫存，而現(xiàn)在需求已經(jīng)正常化，整個鏈條面臨清算多余庫存的壓力，這導致向供應鏈上游逐步放大的需求破壞。

從上行到下行的惡性循環(huán)：

曾經(jīng)的需求上行中發(fā)生的情況，如今正在需求下行中重演，導致市場參與者對需求減少的簡單線性外推。

工業(yè)企業(yè)未來每股收益（EPS）的預測變得過于悲觀，與三年前的樂觀預測形成鮮明對比。

股價暴跌，指責聲四起，一些在上一個周期頂點進行不當并購的高管們，或那些試圖利用客戶鎖定訂單的高管們失去了職位；

重組計劃被實施，員工被裁減，精益生產(chǎn)和及時交付（JIT）再次成為行業(yè)準則。這種現(xiàn)象與兩年前科技周期中看到的情況并無太大不同。渠道和供應商爭相清理庫存，減少營運資金和整體生產(chǎn)，并將自由現(xiàn)金流用于償債或回饋股東。

農(nóng)業(yè)設備行業(yè)的案例：

例如，我們在二季度信中討論的三家農(nóng)業(yè)設備制造商——John Deere、Case New Holland和Agco，同時閑置了一些工廠，大幅減少生產(chǎn)以清理經(jīng)銷商的庫存。

我們欣賞這些協(xié)調一致的努力，并認為庫存問題具有暫時性，疊加情緒的極度厭惡，這些因子一道提供了有趣的逆向投資機會，能夠利用農(nóng)業(yè)設備銷售的長期增長以及向精準農(nóng)業(yè)的轉型。

（左圖為歐洲的商業(yè)氛圍/情緒指標，右圖為美國的資本投入/情緒指標。兩者都低于上個周期的底部。）

其他工業(yè)投資機會：

除了Case New Holland和Agco之外，我們還發(fā)現(xiàn)了一些其他的工業(yè)投資標的，其中一些屬于“渠道”類別，而另一些則是制造商或零部件供應商。這些企業(yè)的定位為我們提供了在未來的工業(yè)周期中捕捉長期增長的潛力。

對于渠道業(yè)務，我們研究了多個行業(yè)的庫存周轉天數(shù)（Days Inventory Outstanding），以識別我們認為恢復速度最快的行業(yè)。對于零部件供應商和制造商，我們不僅關注其庫存的可控性，還特別注重以下幾個方面：

1.產(chǎn)品的關鍵性：產(chǎn)品在客戶運營中的核心作用。

2.客戶粘性：客戶對供應商的依賴程度。

3.進入壁壘：行業(yè)中的競爭壁壘及新進入者的阻礙程度。

深度研究與驗證：

我們不僅僅依賴財務指標，還與相關公司的管理團隊進行了深入溝通，組織了行業(yè)專家電話會議，同時還與這些公司的客戶和競爭對手進行了交流，以驗證我們的看多邏輯。這些對話為我們提供了重要的驗證和支持。

工業(yè)復蘇的展望：

盡管我們無法精確預測更廣泛的工業(yè)復蘇的具體時間，但我們認為中國在2025年的財政刺激政策可能會扭轉PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）連續(xù)26個月下降的趨勢。

這一變化可能為工業(yè)企業(yè)提供有力支持，并帶動行業(yè)整體走向復蘇。

圖為中國的PPI環(huán)比增速

在太平洋的另一邊，我們相信，在唐納德·特朗普的領導下，本土化生產(chǎn)、降息以及更可預測且對商業(yè)友好的環(huán)境可能也會帶來更活躍的美國制造業(yè)活動。

即使缺乏明確的催化劑，我們依然相信，隨著逐步的正常化以及一個日益數(shù)字化和“智能化”的世界，這些業(yè)務的增長最終將被重新點燃。由于我們的持倉已經(jīng)/將變得更加結構化、精簡化，更高效且更具股東友好性，加上目前處于低估值水平，它們的潛在上行空間可能相當可觀。

最后，祝愿您在2025年充實、健康、財源滾滾。（作者：黑色面包）