作者|市值觀察 來源|市值觀察

受疫情等黑天鵝因素影響，2020年起，大豆等原材料價格飛漲，而食用油提價受阻，有“油茅”之稱的金龍魚業績和股價承壓。

不過，豆價近期已經連續跌至2020年9月的區間，金龍魚憑借深厚的品牌積累，開拓米面糧油等廚房食品業務，協同發展飼料原料及油脂科技，再加上一體化循環經濟模式，重新迎來觸底反彈的拐點。

與此同時，公司堅定布局央廚萬億藍海賽道，隨著投產項目逐步發力，金龍魚正完成一場華麗的“鯨變”。

01

復蘇來臨

經歷了三年利潤下滑后，金龍魚在2024年觸底反彈。

根據8月13日晚發布的半年度業績報告，金龍魚在今年上半年實現營業收入1094.8億元，同比下降7.78%；但歸母凈利潤收獲10.97億元，同比增長13.57%，扣非凈利潤1.61億元，同比大增1013.79%。

取得這樣的成績并不容易，米面糧油均為居民生活必需品，提價受到的政策阻力較大，而過往三年原材料大幅上漲加上競爭加劇，金龍魚的日子并不好過。

但進入2024年，公司業績呈現U型反轉的跡象，一季度凈利潤已經出現3.3%的向上增長，扭轉了利潤下滑的趨勢。上半年繼續向好，利潤呈現出兩位數的增長。

而且，盈利能力出現好轉，以食用油為根基的廚房食品板塊毛利率提升0.26個百分點，飼料原料及油脂科技業務上升1.33個百分點，帶動整體毛利率達到4.9%。

可以看出，金龍魚在多種不利環境中，表現出較強韌性，公司業績復蘇的拐點越來越清晰。

這背后，一方面是原材料價格回歸理性，公司原材料主要為大豆、棕櫚油/油籽原材料，其中大豆為主要原料，而芝加哥大豆期價近期則是連續刷新2020年9月以來新低。

食用油等企業原材料占比巨大，業績受上游價格影響較大。隨著主要原材料價格回落，公司業績也會迎來復蘇。

另一方面，金龍魚以食用油為基座，開拓米、面、調味品、央廚食品、飼料原料及油脂科技業務，業務結構豐富，能夠有效平抑單一業務風險。同時，通過一體化及循環經濟，拉伸產業鏈，加上規模化優勢，提升經營效率。

截至上半年，飼料原料及油脂科技收入占比達到近36%，在廚房食品業務遭遇挑戰的背景下，該板塊受益于下游生豬養殖行業利潤逐漸改善，在二季度實現盈利，帶動公司盈利水平進一步抬升。

但縈繞在金龍魚頭頂的陰霾并未完全散去，行業壓力猶存，在中期報告中，公司坦言，雖然原材料價格下降使得毛利率及利潤正向增長，但在消費降級的背景下，產品價格下行擠壓了部分業務的利潤空間，面粉業務由于市場需求不振、競爭激烈導致虧損，廚房食品的整體利潤同比略降。

整體來看，金龍魚這份中報展現出了公司獨特業務模式的韌性，以及作為糧油航母的強大競爭力，在上游原料價格回歸理性后，“油茅”有望再次起航。

02

一魚多吃

海天醬油、農夫山泉、貴州茅臺以及金龍魚，被A股投資者稱作“中國四大神水”。

四家企業都堪稱“完美消費品”，擁有完美的投資邏輯——超剛需屬性、幾乎無窮的生命周期、使用場景無限復用，這也是許多投資者十分青睞金龍魚的底層邏輯。

但糧油企業又有一大“硬傷”，即上游原材料受國際形勢、天氣環境等因素影響巨大，尤其是豆油產品的原料大豆主要依靠進口，而企業又沒有定價權，因此與茅臺、農夫山泉相比，食用油企業盈利能力普遍孱弱。

我國是全球第一大的大豆進口國，供給國主要為美國和巴西。中國作為需求方，往往缺少議價權，因此，食用油企業的利潤情況和大豆價格呈現反向波動。

硬幣的另一面，“民以食為天”，產業貼近民生，糧油食品類似鹽和糖，提價受阻，無法跟隨原材料同步漲價。加之人口基數并無較大增加，新生人口甚至呈現下滑趨勢，需求總量不容樂觀，而這時，行業競爭日益激烈。

因此，糧油企業其實“掙的是辛苦錢”，亦有投資者將其稱作周期股，而非消費股。對比來看，茅臺毛利率高達驚人的92%，農夫山泉接近60%，海天味業也有37%，而金龍魚不到5%（2023年），凈利率僅有個位數。

壓力倒逼變革，金龍魚秉持“一魚多吃”的理念，把農產品產業鏈“吃干榨凈”，提升附加值。

比如，把大豆、玉米、小麥、水稻等農產品經過初加工，產出豆粕、麥麩、米糠等飼料原料；把毛油、糙米、凈麥等農副產品進一步精深加工產出食用油、大米、面粉，同時精煉豆油產生的廢白土、皂角、脂肪酸等副產品，又被用來生產日化用品、營養品等。

公司的“水稻循環”模式堪稱典范，水稻加工成大米時，將副產品稻殼用來發電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值產品；同時，米糠被用來榨取高營養價值的米糠油和米糠粕。

而在傳統粗放產業模式中，對其加工通常只獲取大米，稻殼、米糠等副產品卻沒有做到“物盡其用”。試驗數據顯示，以一作區水稻產量約4700萬噸估算，僅在收割這一環節就能減少約235萬噸損失，對保障國家糧食安全有重大意義。

這樣的模式同樣應用在大豆和玉米的加工中，可以有效延伸產業鏈，提升附加值。而且這個業務模式需要建立在足夠的規模之上，才能發揮出巨大優勢。益海嘉里作為我國第一大食用油企業，市占率接近40%，規模效應十分明顯。

對比來看，公司的一體化策略和產業鏈布局的深度遠超絕大部分食品公司。

而且，公司還構建了“企業群”生意模式，即在一個選址中布局多個工廠，一個工廠的產成品是另一個工廠的原材料。通過共享設備和資源，降低物流成本，提升成本管控能力，實現效率最大化，這讓其具備了更強的抗周期性和韌性。

橫向對比金龍魚、中糧科技、道道全和京糧控股，金龍魚常年管理費用率不到2%，今年上半年為1.7%，控費能力堪稱同行最優。

加上強大的品牌積累，領先的供應鏈管理，以及規模效應，金龍魚具備了穿越周期的底氣。

03

萬億藍海

憑借在食品領域36年的深耕，金龍魚正積極打造多元增長引擎。

中央廚房項目是公司近年來重點發展的業務板塊之一。作為傳統糧油企業，金龍魚在面臨挑戰和壓力時，積極嘗試，開辟新的增長點。

4年前，金龍魚啟動“豐廚”中央廚房項目，正式發力預制菜，依托現有生產基地，建立綜合性食品生產園區。

公司自建中央廚房基地，門檻高，其他企業難以復制。同時，吸引其他中央廚房加工企業及產業鏈上下游企業入駐，在園區實現原料采購、實驗研發、產品倉儲、物流運輸、銷售渠道等多種資源共享，打造中央廚房園區生態體系，助力食品產業實現“廚房革命”。

有數據顯示，2023年我國預制菜市場規模已達5165億元，同比增長23.1%，2026年將擴充到萬億級別。

萬億藍海吸引了千味央廚、海底撈蜀海、鍋圈、千喜鶴等企業“搶食”，但與業內生產預制菜產品的模式不同，金龍魚更像是一個資源整合者和賣水人。

依托全品類糧油產品及全球供應鏈優勢，豐廚打造的是以糧食類主食為核心的中餐工業化生態鏈平臺。

從采購到加工再到物流運輸，從研發到銷售體系的構建，金龍魚都可以賦能合作伙伴。

譬如，要生產一個豬肉餡包子，需要面粉、油、調味料、豬肉、蔬菜等原材料，這些材料全部可在園區找到。食品在生產過程中，既能保證品質，也可以有效降低運輸、存儲、包裝成本；包子生產出來后，在園區內就可以實現集中配送，降低物流成本。產品相關需求也會反饋給園區客戶，形成閉環，進一步增加入駐企業的商機。

金龍魚總經理穆彥魁曾公開表示：“豐廚項目是一個大規模的投資集群，單個園區投入達到數億元乃至數十億元左右。這是一種新的投資模式，是益海嘉里金龍魚加入預制菜賽道的決心。”

目前，金龍魚已經有6個園區投產，覆蓋了杭州、興平、周口、廊坊、重慶等地。一手，組建高水平研發團隊，完成“從0到1”的科技創新；另一手則關注產業進程，實現“從1到100”的產業化落地。

未來，隨著預制菜政策落地，這些園區項目進入實質性運營，商業模式跑通，有望成為公司新的業績增長點。

與此同時，公司多元布局多點開花，推出丸莊高端黑豆醬油，陽江調味品基地已順利投產，調味品賽道正演繹消費升級的商業邏輯，糧食屬性表現為消費者的價格偏好，調味品為品質和品牌偏好。相比糧油等，調味品提價邏輯較為順暢，有望成為公司高價值業務線條；

同時，金龍魚還切入羽蛋雞養殖領域，進一步延伸產業鏈條。通過多產線綜合經營，平抑食用油單一產線的經營波動，同時孵化新的高增長和高互補性業務，如中央廚房、醬油、醋、酵母、植物肉等。

順應產業發展和市場需求，金龍魚不斷增厚業務含金量，打造更具藍海屬性的業務線條，同時控股股東兩次自愿延長股份鎖定期到2025年10月16日，充分顯示了對公司未來發展的信心。

多項利好疊加，金龍魚正穩步邁向更加廣闊的發展道路。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察，作者：市值觀察