作者|鏡觀臺工作室 來源|鏡觀臺(ID：JINGGUANTAICN)

剛過去的元宵佳節適逢周末，餐館店鋪人流如織，各大影院熱度不減。同樣人潮洶涌的，還有各大奶茶店。

“您好，活動指定的奶茶已經斷貨了”。在位于通州萬達金街的滬上阿姨門店，店員對點單的顧客歉意地表示。今年元宵節，滬上阿姨官宣了與《知否》的聯名。2月23日上新的新品“灼灼明蘭”，購買單杯套餐能夠獲得杯套和貼紙，購買雙杯套餐可獲得杯套+紙袋+團扇。而在主題店打卡帶話題發布，還有機會能夠抽中《知否》的官方系列手辦盲盒。

圖：滬上阿姨《知否》主題店

圖源：鏡觀臺自攝

茶百道、蜜雪冰城、霸王茶姬等品牌也都相繼推出了元宵節折扣，可憑優惠劵購買指定商品。“現在奶茶店的折扣基本上隔幾天就會有，而且價格普遍都降了，就連喜茶這些之前很貴的，現在也大多十幾塊錢一杯。”來買奶茶的宇晴表示，她基本上不會特意挑選哪個品牌，作為一個深度奶茶愛好者，每個品牌她都能如數家珍的報出幾個喜歡的產品。

自2022年以來，現制茶飲店開始大規模布局，在各個城市各個街道，幾乎都可看到奶茶店的身影。到2023年下半年，各家現制茶飲品牌的競爭，也從消費者市場的“圈地”加盟、下沉獲客等，轉移到資本市場。

2024年2月14日，滬上阿姨向港交所提交招股書，成為繼茶百道、古茗、蜜雪冰城后，沖刺港股IPO的又一家新茶飲企業。盡管新茶飲們扎堆“卷”上市，但目前上市成功的只有奈雪的茶。

據招股書引用的灼識咨詢數據，截至2023年9月30日，滬上阿姨經營著中國第四大現制茶飲店網絡，擁有7297家門店，GMV達到71.83億元。

目前，滬上阿姨業務模式以加盟為主。截至2023年9月30日，加盟商經營門店達到7245家，占比99.3%。公司絕大部分收入也來自加盟業務，包括向加盟店銷售貨物和收取加盟費等。

在加盟圈地的助推下，滬上阿姨也逃不開新茶飲行業的“通病”。僅靠加盟模式快速擴張，行業拼的并不是盈利能力。同時，在加盟的快速推進之下，產品質量參差不齊、規范化運營缺失等行業性的問題也日漸暴露。

在卷加盟，卷下沉市場的同時，目前新茶飲又開始卷上市。但上市之路是否會順暢，最終還要看資本市場是否買賬。

1

滬上阿姨擠進上市爭奪戰

隨著滬上阿姨的加入，現制茶飲行業已有茶百道、蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨四家企業扎堆沖刺“茶飲第二股”。

盡管是最晚加入戰局的“新兵”，滬上阿姨的實力也同樣不容小覷。根據灼識咨詢數據統計，截至2023年9月30日，以全系統門店數目計算，滬上阿姨位列蜜雪冰城、古茗及茶百道之后，為中國第四大現制茶飲品牌。而在細分賽道，滬上阿姨是中國第三大中價現制茶飲店品牌，并且為中國北方最大中價現制茶飲店企業。

今天有如此大的規模，而最開始卻只是一家經營“五谷奶茶”的小店。2013年，來自山東的夫妻單衛鈞、周蓉蓉夫婦變賣了山東的資產，舉家搬入上海，開設首家滬上阿姨門店售賣“五谷奶茶”。通過經營摸索，創始人夫婦發現該飲品適合熱飲，匹配北方抵御嚴冬的消費需求，公司隨即邁開擴展北方地區門店網絡的步伐。

隨著店面數量不斷拓展，滬上阿姨發現下沉市場的消費者，對鮮果茶的需求不斷增長。2019年，滬上阿姨開始提供鮮果茶，并形成主品牌“滬上阿姨”，定價7-22元。此后，在2022年推出“滬咖”品牌概念，產品定價13-23元；2023年增設“輕享版”品牌概念，定價2-12元。通過這三個品牌，滬上阿姨也正式錨定了中價現制茶飲市場。

隨著業務規模的快速擴張，業績也隨之持續增長。根據招股書數據顯示，滬上阿姨于2021年、2022年及2023年前9個月，分別錄得收入16.4億元、21.99億元及25.35億元人民幣；對應期內毛利率分別為21.8%、26.7%和31.2%；歸母凈利潤為0.83億元、1.49億元和3.24億元。

盡管漲幅亮眼，與同期遞表的古茗和蜜雪冰城相比，滬上阿姨的業績仍顯得差強人意。截至2023年前三季度，古茗實現了相當于兩個滬上阿姨的營收，而蜜雪冰城實現的營收額則相當于六個滬上阿姨。凈利潤方面的差異更加明顯，2023年度前三季度，古茗的凈利潤相當于三個滬上阿姨，蜜雪冰城的凈利潤相當于八個滬上阿姨。

圖：蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨同期營收及凈利潤對比

圖源：鏡觀臺自制

在門店數量上，滬上阿姨也仍舊偏低，截至2023年9月30日共有7297家門店。同期，蜜雪冰城共有3.6萬家門店，約為前者的5倍。截至2023年末，古茗的門店網絡共有9001家，也遠超滬上阿姨。

值得一提的是，滬上阿姨2023年前九個月的GMV為71.83億元，同比增長57.7%；而同期古茗的GMV數據同比增速僅37%。但與蜜雪冰城高達370億元GMV相比，滬上阿姨仍有極大的差距。

放眼業內，滬上阿姨在一線城市，客單價不及奈雪的茶、喜茶等高價茶飲品牌；而在中價茶飲細分賽道中，其門店數量也不及茶百道、古茗等品牌；對于已經用低價“壟斷”下沉市場的蜜雪冰城，滬上阿姨也推出了“輕享版”的產品線。但強敵環伺，其沖擊上市的嘗試難言樂觀。

2

逃不開的新茶飲“天花板”

“一直以來，連鎖茶飲的出彩之處都在于快速擴張，而并非盈利能力”，零售行業專家孟奇對鏡觀臺表示。在加盟模式的快速擴張下，質量參差不齊、規范化運營缺失等行業性的問題也隨之存在。

招股書顯示，滬上阿姨加盟店數量占比逐年遞增，由截至2021年末的98.3%，增長至截至2023年度三季度末的99.3%。直營店的數量卻在逐年減少，由2021年末的65家，縮減到截至2023年三季度末的52家，減少了20%。

圖：滬上阿姨加盟店與直營店數目占比

圖源：滬上阿姨招股書

來自加盟商的相關收入，也成為了滬上阿姨等連鎖茶飲品牌最主力的收入來源。報告期內分別貢獻了總營收的94.9%、94.3%及96.1%。其中，向加盟商銷售食材原材料以及設備，就貢獻了營收的70%；加盟服務費用則僅貢獻了不足20%。與之相比，來自自營店的收入占比已出現明顯下降，已不足5%。

對比財報數據可發現，滬上阿姨現有模式下的營收，主要來自于向加盟商銷售貨物以及收取的加盟服務費。特別是在占大頭的貨物銷售板塊，更多是在賺供應商的錢，而不是像自營店一樣賺終端客戶的錢。盡管供應鏈的利潤比較微薄，但激進的加盟策略下，只要能夠吸引足夠的加盟商，也可以構成規模可觀的利潤。因此，行業爭奪優質加盟商的現象明顯。誰擁有更多更優質的加盟商，就成了致勝的關鍵因素。

其實，新茶飲賽道收入依賴加盟商，早已成為行業慣例。古茗近三年加盟店貢獻的GMV（商品銷售總額）均占到約99.9%。截至2023年末，古茗的門店數量已達到近萬家家，但直營門店只有6家。茶百道同期向加盟店銷售貨品及設備的收入占總收入比例在93%-95%間。蜜雪冰城的3.6萬家門店中，99.8%是加盟店，其向加盟商銷售的門店物料和設備銷售收入占比在98%左右。

對于收入高度依賴加盟的發展模式，孟奇提醒，近年來，新茶飲品牌備受資本關注，資本加持的直接表現就是急速的擴張。副作用就是，匹配門店擴張需要相應的供應鏈能力，而在供應鏈能力提升時，邊際成本未必遞減，因此有可能導致整體的投入產出比更加惡化。此外，對于終端門店來說，國內加盟門店的管理標準化一直沒有很理想的解決方案。盲目的擴張，很容易產生因為管理失誤造成的品牌口碑受損。

對此，中國特許加盟展官方表示，從2016年“奶茶熱”興起，直營、加盟雙線競爭，發展到今天變為幾乎全線茶飲放開加盟，僅用了六七年時間。在趕超萬店或追逐上市的品牌成長邏輯下，茶飲品牌加盟進入“戰國時代”，拼規模成為火熱趨勢。未來，與品牌匹配的加盟商、第一鋪位等關鍵資源，很大程度上都得靠“搶”。

而除了加盟大潮，下沉也成為了各家新茶飲品牌的發展戰略要點。

據灼識咨詢預測，在中國各線城市中，三線及以下城市中現制茶飲店的GMV在2022年至2027年期間的復合增長率將達到25.4%，遠超現制茶飲店市場整體的增長速度。

作為中價茶飲品牌頭部，滬上阿姨更是宣布深耕下沉市場。截至2023年9月30日，其網絡中約49.0%的門店位于三線及以下城市。

值得注意的是，截至2023年末，古茗的9001家門店中，三線及以下城市門店數量占比為49%；蜜雪冰城在一線城市的占有率不到5%，在三線及以下城市的門店占比卻達到了56.9%。

對此，天眼查數據研究院高級分析師陳倞曾公開表示，新茶飲在一線城市的利潤逐漸見頂，隨著人力等成本增高，亟需尋找新增長點。二三線城市擁有擴店成本低、消費者品牌忠誠度尚未形成等優勢，因此下沉市場就成為茶飲品牌進一步擴張的首選。

也有分析指出，此前的現制茶飲品牌降價潮，也是為了進一步切合下沉市場的消費需求。但截至目前，曾作為高價茶飲頭部的喜茶、奈雪也開始下沉放開加盟，現制茶飲的下沉市場或許也將迎來激烈競爭，而此時居于中部的滬上阿姨、古茗、茶百道等，更需要找到新的“增量”路徑。

于是，聯名成為了打開增量市場的首選。“這次我們與知否聯名就挺火的，好多門店都斷貨了。”在溝通時，滬上阿姨方面表現得很驕傲。2023年，瑞幸醬香拿鐵“出圈”。之后，新茶飲品牌聯名動作不斷，有的聯名爆款劇集《繁花》，有的推出《故宮紋樣》新春聯名系列，跨界聯名已經成為當下新茶飲品牌的流量密碼。

對此，中國食品產業分析師朱丹蓬對鏡觀臺表示，新茶飲聯名一定程度上也表明了行業同質化比較嚴重。品牌通過聯名，可以更好地貼合年輕消費者的興趣點。由于聯名涉及產品和配方的創新，使得品牌也要創新升級。聯名背后更多的是企業綜合實力的體現，這不是一錘子買賣，更重要的是新茶飲品牌要構建一個體系，包括創意團隊、資源配置等方方面面，提升品牌和服務的張力。

3

扎堆上市，資本市場不買賬？

自互聯網投融資風口漸息之后，新消費業態此后成為資本熱錢聚焦的新賽道。一時間，在資本熱錢的賦能下，跑馬圈地、激進布局成為了新茶飲公司的統一打法。但目前來看，新茶飲品牌在一級市場的融資熱潮或許也開始退燒了。

自成立以來，滬上阿姨共披露了四輪融資，合計僅4.8億元。與此前蜜雪冰城完成的單輪20億元融資神話相比，已判若云泥。

于是，上市成為了新茶飲企業融資困境的“及時雨”，也是背后資本實現退出的“千金方”。但事實上，二級市場對新茶飲品牌，似乎并不太感冒。

以“新茶飲第一股”奈雪的茶為例，2021年港股上市期間，當時公司處于虧損狀態，招股價上限達19.8港元/股，開盤價較發行價下跌4.7%；此后股價一路走低，跌幅超10%。之后，隨著個股虧損面放大以及上市后營收增速下降等，今年2月6日，奈雪的茶曾一度跌至2.4港元/股的歷史最低位。

為了改善公司業績面，2023年7月，奈雪的茶宣布放開主品牌加盟，并關停子品牌“臺蓋”等。在系列措施落地以及經歷春節消費旺季，近期“股價觸底”的奈雪的茶開始上行，截至2月23日，該個股漲14.19%報3.46港元/股，但仍與上市初期的高位相去甚遠。

圖：奈雪的茶股價變化

圖源：雪球

基于奈雪的茶的“前車之鑒”，有分析也對滬上阿姨測算預計，滬上阿姨在交表當天宣布完成超1.2億元C輪融資后，一級市場估值達到約50億元。但截至2023年9月底，其凈資產僅為約8.25億元，若按照奈雪的茶0.9的市凈率，滬上阿姨在港股市場上的估值可能僅有約7.43億元，與一級市場的估值相差甚遠。

有證券分析師曾對南都灣財社記者表示，“對于像新茶飲這類公司，國內一級市場融資時可能是一個不錯的概念，但去到港股這類二級市場，還是將其歸類為消費型公司，就是所謂傳統行業。對于新茶飲這類公司，我判斷港股資金更多會看這些企業的單店收益，即門店的日均銷售額和公司對這些加盟店的供貨額等。”

也有分析師補充道，其實目前對于新茶飲行業來說，“同質化”才是最大的問題所在。茶飲品牌急需找到新路，才能吸引資本市場的青睞。

為滿足消費者對不同品類、不同價位飲品的多元化需求，滬上阿姨做了一些調整。2023年推出了“滬上阿姨輕享版”，定價2-12元，轉為三線及以下城市門店定制，被稱為“復刻版”蜜雪冰城。招股書顯示，未來計劃升級門店模型，進一步打入縣級城市。

滬上阿姨也試圖進入咖啡市場。2022年，其推出了咖啡品牌“滬咖”，采用“店中店”模式，通常內嵌在滬上阿姨奶茶店內。報告期末共有1964家滬咖，2023年前9個月的訂單數78萬，在2.7億總訂單數面前仍只是零頭。

除了下沉市場，新茶飲也瞄準了出海市場。2023年2月，蜜雪冰城出海版圖從東南亞擴張到悉尼。8月，喜茶在倫敦唐人街開設歐洲首店。茶百道首家海外門店落地韓國首爾。12月，奈雪的茶首家泰國直營門店在曼谷開業。

滬上阿姨也開始盯上出海市場。滬上阿姨品牌方對鏡觀臺表示，滬上阿姨將矢志以審慎的態度進行全球擴張，當中會考慮消費群體、當地文化、商業資源整合能力、法律法規環境等因素，并在東南亞的馬來西亞及菲律賓、北美等地開設海外門店。

朱丹蓬表示，滬上阿姨整體發展中規中矩，有一定品牌效應和規模效應。但隨著行業內卷嚴重，同質化加劇，滬上阿姨要增強競爭力就要走IPO這條路，但問題是不一定能夠馬上成功。滬上阿姨需要加速產品迭代并打造出更多新亮點，在未來激烈的新茶飲競爭中打出差異化。

參考鏈接：

《滬上阿姨遞表，新茶飲第二股爭奪激烈，上市后資金會青睞嗎？》來源：南方都市報

《新茶飲滬上阿姨赴港IPO：門店逾七千，深耕下沉市場》來源：藍鯨財經

編者按：本文轉載自微信公眾號：鏡觀臺(ID：JINGGUANTAICN)，作者：鏡觀臺工作室