作者|中國銀河宏觀 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點

緊縮周期延長，利率更高更久：9月20日，美聯儲FOMC會議決定再次暫停加息，聯邦基金利率維持5.25%-5.50%不變。量化緊縮（QT）計劃繼續執行，QT上限950億美元/月，8月縮減約790億美元。盡管美聯儲自6月后又一次按下暫停鍵，但其更新的點陣圖和經濟預測（SEP）依然保持鷹派，經濟增長和2024至2025年的聯邦基金利率預期均出現上修。本次會議整體依然營造了“緊縮周期延長，利率更高更久”的氛圍；SEP顯示緊縮周期延長的背后可能是雙重的預期引導。

不確定性下美聯儲的“雙重預期管理”：鮑威爾表示SEP僅代表各位委員當前的態度，且充滿不確定性（so much uncertainty），并非美聯儲的計劃表。所以，SEP也可以起到“雙重預期管理”的作用：

（1）近期能源對名義通脹的擾動和核心服務通脹的走平，疊加經濟的邊際加速，使美聯儲需要維持2023年內再度加息的懸念并削弱2024年的降息預期，嚴防通脹預期回升。

（2）美聯儲對在保證價格穩定的前提下達成“軟著陸”的信心明顯增強，但考慮到緊縮的不確定性和滯后效應，尚不能將“軟著陸”作為基準假設。因此，要提升“軟著陸”概率的美聯儲在經濟增長上也需要做出一定引導和預期管理，進而影響市場主體的判斷，而9月SEP勾勒的正是一個“通脹穩步下降，經濟溫和增長”的軟著陸愿景。需要注意的是，這一愿景實現的可能充滿高度不確定，也會靈活取決于數據變化，一個最直觀的例子就是半年前SEP對2023年經濟增長預期僅為0.4%，隨后連續上調。

對中性利率抬升的討論加強，但還未成為主流：從美聯儲對長期利率預期的預測范圍來看，6月時的范圍是較為狹窄的2.5%-2.8%，而9月時則升至2.5%-3.3%，這表明已經有部分官員開始認同利率中樞上行的邏輯，但大部分官員還未跟隨。目前看，支持利率中樞抬升的因素包括美國經濟的短期韌性對投資的提升、勞動市場相對緊湊對通脹的貢獻、逆全球化和人口老齡化這類中長期因素的變動等等。但是，在不能排除美國未來面臨經濟下行風險的情況下，經濟下行導致投資和勞動需求大幅降低、財政支出力度放緩以及通脹中樞重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影響。基于對菲利普斯曲線和中長期因素的觀察，我們傾向于中性利率和實際利率會出現抬升，但幅度較為有限，這可能對應美債利率中樞未來的小幅而非大幅上行。雖然在高度不確定之下，對中性利率的判斷仍然為時過早，但這將是市場定價的重要預期差。

市場對利率的關注進一步轉向中長期，美元和美債收益率繼續獲得支撐：CME聯邦基金利率預期顯示市場對11月和12月加息預期依然略低于40%，而2024年首次降息預期推遲至7月且預計年內出現三次降息。美債方面，不論是財政部短期巨大的發債量、財政支出的力度、中長期赤字的進一步提升還是利率中樞向上的可能都會使美債收益率短期保持高位。美債的利率中樞可能會出現小幅抬升并高于疫情前，但不能忽視2024年美國經濟在高利率下走弱后收益率回落的空間。美元方面，在歐元區和其他一籃子貨幣經濟體更早受到高利率的影響并可能更快降息的情況下，美元在經濟差和利差的角度繼續獲得支撐，需要對美國自身經濟數據保持密切觀察。

9月20日，美聯儲FOMC會議決定再次暫停加息，聯邦基金目標利率維持5.25%-5.50%不變。量化緊縮（QT）計劃繼續執行，QT上限950億美元/月，8月縮減約790億美元。盡管美聯儲自6月后又一次按下暫停鍵，但其更新的點陣圖和經濟預測（SEP）依然保持鷹派，經濟增長和2024至2025年的聯邦基金利率預期均出現上修，整體依然營造了緊縮周期延長，利率更高更久的氛圍。盡管目前的引導依然鷹派，鮑威爾在新聞發布會答記者問中多次強調了目前所面臨的不確定性，我們認為SEP顯示緊縮周期延長的背后是雙重的預期引導：

（1）近期能源對名義通脹的擾動和核心服務通脹的走平，疊加經濟的邊際加速，使美聯儲需要維持2023年內再度加息的懸念并削弱2024年的降息預期，嚴防通脹預期回升。

（2）如要達成美國經濟軟著陸，則也需要對未來經濟走勢的預期做出管理；在市場對美國經濟前景爭議較多的情況下，上調經濟增長預測并減少降息幅度向市場傳達了“美聯儲對經濟增長較有信心”的信號，通過增強市場對美國經濟增長的信心以提升“軟著陸”概率。最后，美聯儲中也有更多官員認為對中性利率可能出現提升，但在高度不確定的當下，判斷中性利率是否抬升以及抬升的幅度依然為時尚早，這也可能是未來交易的一個預期差。

一、FOMC聲明內容和點陣圖符合“緊縮周期延長、利率更高更久”的判斷

在經濟和通脹走勢不確定性依然高企的情況下，FOMC聲明和鮑威爾發的布會都保持了偏鷹派的信號，營造緊縮周期延長、利率更高更久的氛圍。

利率方面，值得關注的內容包括：

（1）美聯儲點陣圖維持5.6%的年末利率終值不變，為四季度再度加息留出空間和懸念。點陣圖顯示有12位委員傾向于再加息一次，而7位支持暫停，仍存在較大不確定性。

（2）美聯儲上調2024年末利率預測50BP至5.1%,上調2025年50BP至3.9%，顯著削弱了降息預期，表明利率可能會更高更久。同時，鮑威爾在發布中會表示，對未來兩年利率預測的上行更多反映了經濟活動加強的可能，而非僅因為通脹更加持久。

（3）聲明中美聯儲依舊強調了雖然實際利率明顯高于中性利率，但判斷后者面臨不確定性。從美聯儲9月SEP來看，部分官員提高了對長期聯邦基金利率的預測，但中位數依然維持2.5%原值不變，對應0.5%的實際利率。

經濟數據方面，值得關注的內容包括：

（1）美聯儲對經濟增長的描述從“溫和”（moderate）更改為更強的“穩健”（solid），并表示近期GDP增長高于預期，近期消費支出特別有活力（particularly robust）。

（2）美聯儲認為“軟著陸”是可能的（plausible），但無法確定是否能達成，因此仍要小心行事（proceed carefully）。

（3）由于經濟近期展現的韌性，SEP上修2023年GDP至2.1%（前值1.0%），2024年GDP至1.5%（前值1.1%）。（4）勞動市場仍在降溫，2023至2025年失業率降調至3.8%（前值4.1%）、4.1%（前值4.5%）和4.1%（前值4.5%）。（5）通脹預計保持緩慢下降狀態，上調2023年PCE通脹0.1%至3.3%，核心PCE通脹降調0.2%至3.7%，對通脹的擔憂沒有明顯升溫。

總體上，除了緊縮周期延長和利率更高更久的鷹派態度，我們認為鮑威爾在答記者問中對“不確定性”的反復強調意味著仍要緊密關注經濟數據的邊際變化，而非依照美聯儲的SEP亦步亦趨。鮑威爾表示SEP僅代表各位委員當前的態度，且充滿不確定性（so much uncertainty），并非美聯儲的計劃表。因此，目前的數據不足以使美聯儲或市場對“軟著陸”和中性利率的抬升做出準確判斷，而美聯儲通過更高的利率和產出增長預期反映對經濟的信心可能更多是起“積極預期引導”的作用，而非確定經濟向好。

二、不確定性下美聯儲對通脹和經濟的“雙重預期管理”

雖然9月經濟預測（SEP）顯示美聯儲對經濟增長和“軟著陸”的信心較年中有明顯提升，但不論是從數據還是美聯儲的其他信號來看，通脹和經濟的走勢依舊充滿不確定性，這也是美聯儲決定在利率上小心行事（proceed carefully）的原因。如鮑威爾所強調的，美聯儲的SEP并不是其未來行動的嚴格計劃表，且充滿不確定性，這從2021年末對2022年的利率預期與實際情況的差距中就可見一斑。因此，SEP對經濟的信心和緊縮周期的拉長也有雙重預期管理的作用。

通脹方面，盡管核心商品和居住成本回落的趨勢更加確定，通脹預期也較為穩定，但仍有使其在中期背離2%目標的因素：超額儲蓄存留量的不確定性、勞動市場和薪資降溫較慢支撐核心服務通脹、增長預期帶動能源需求和價格反彈、財富效應對消費支持、財政開支的力度等都可能使通脹降溫不及預期。另一方面，盡管美聯儲在朝著軟著陸努力，但經濟是否可以避免衰退依然存疑，“更高更久”的利率和緊縮的滯后效應也可能過度打擊經濟。所以，美聯儲本次FOMC會上一方面保留了四季度的加息懸念，另一方面也強調了在不確定性面前小心謹慎的態度，依然堅持對通脹進行嚴格的預期管理。

經濟增長方面，近期高于潛在增速的GDP和多類指標的強韌均不僅提升了美聯儲和市場對“軟著陸”的信心，還產生了對“不著陸”和通脹反彈的討論；與此同時，仍有相當的觀點認為美國難以在未來逃逸一場（弱）衰退。從鮑威爾在發布會上的態度考慮，美聯儲對在保證價格穩定的前提下達成“軟著陸”的信心明顯增強，但考慮到緊縮的不確定性和滯后效應，尚不能將“軟著陸”作為基準假設。雖然近期經濟數據整體不弱，但信貸的逐步收緊、部分有領先性的違約率上升、地產需求持續走弱、銀行存款持續外流等因素表明“軟著陸”或“不著陸”絕不是板上釘釘的事件。因此，要提升“軟著陸”概率的美聯儲在經濟增長上也需要做出一定引導和預期管理，進而影響市場主體的判斷，而9月SEP勾勒的正是一個“通脹穩步下降，經濟溫和增長”的軟著陸愿景。需要注意的是，這一愿景實現的可能充滿高度不確定，也會靈活取決于數據變化，一個最直觀的例子就是半年前SEP對2023年經濟增長預期僅為0.4%，隨后連續大幅上調。

綜合來看，在高度不確定性的面前，美聯儲的9月會議和SEP傳達的信號除了“緊縮周期延長、利率更高更久”之外，也有對通脹和經濟增長的雙重預期管理。這并不意味著美聯儲已經對“軟著陸”充滿信心，而是反映美聯儲在達成“軟著陸”的窗口擴大后，也在努力將市場預期向該方向，而非衰退或者“不著陸”去引導。

三、 中性利率的抬升的討論加強，但仍充滿不確定性

自鮑威爾在Jackson Hole否定了短期調整通脹預期并展開對中性利率的討論后，對中性利率和實際利率中樞因經濟增長和結構性因素而抬升的爭議成為市場交易的一個重要預期差。從美聯儲對長期利率預期的預測范圍來看，6月時的范圍是較為狹窄的2.5%-2.8%，而9月時則升至2.5%-3.3%，這表明已經有部分官員開始認同利率中樞上行的邏輯；不過名義聯邦基金利率中位數仍是2.5%，疊加2%的通脹預期和點陣圖的結構，表明大部分官員還沒有認可利率中樞上行的邏輯。也就是說，關于利率中樞上行的討論加強，但對其是否真的能穩定抬升、抬升的幅度以及通脹目標可能的小幅調整目前是相當不確定的。我們在8月Jackson Hole會議后認為雖然短期通脹目標不易調整，但如果通脹在3%下方穩定且菲利普斯曲線斜率抬升進一步確認，則美聯儲有概率在2024年二季度后開始與市場重新溝通通脹目標，當然這都取決于數據的變化。

目前看，支持利率中樞抬升的因素包括美國經濟的短期韌性對投資的提升、勞動市場相對緊湊對通脹的貢獻、逆全球化和人口老齡化這類中長期因素的變動等等。但是，在不能排除美國未來面臨經濟下行風險的情況下，經濟下行導致投資和勞動需求大幅降低、財政支出力度放緩以及通脹中樞重回疫情前水平等因素可能消除上述的短期影響。基于對菲利普斯曲線和中長期因素的觀察，我們傾向于中性利率和實際利率會出現抬升，但幅度十分有限，這可能對應美債利率中樞未來的小幅而非大幅上行。雖然在高度不確定之下，對中性利率的判斷仍然為時過早，但這仍是市場定價的重要預期差。

四、 市場對利率走勢的焦點從短期進一步轉向中長期，美債和美元短期再獲得支撐

由于美聯儲“緊縮周期延長、利率更高更久”的信號，2年期及以上美債收益率全線上行，2年期和10年期收益率創下近年新高；美元指數上行并收于105.36；美國三大股指均下跌，納指下行幅度最大。

利率預期方面，CME聯邦基金利率預期顯示市場對11月和12月加息預期依然略低于40%，而2024年首次降息預期推遲至7月且預計年內出現三次降息。這體現出更多投資者傾向于年內利率保持穩定，但市場明顯開始接受更長的緊縮周期這一判斷，及利率暫不一定更高，但會更久。

我們仍然傾向于美聯儲年內再度加息1次，11月可能是較合適的時點，同時維持2024年首次降息在下半年開啟的判斷。如果11月美聯儲加息，建議后續提升對于QT作為靈活調節利率工具的關注，詳見前期報告《加息周期臨近尾聲，美聯儲將轉向數量調控》。雖然我們判斷美國經濟仍有更大概率走弱，美聯儲在2024年的降息次數和幅度仍可能大于當前預期，但在高度不確定性下暫不適合做出精確預測。

目前，美聯儲的鷹派態度疊加更多對中性利率抬升的討論引發的遐想對美債收益率和美元指數都形成短期支撐。美債方面，不論是財政部短期巨大的發債量、財政支出的力度、中長期赤字的進一步提升還是利率中樞向上的可能都會使美債收益率短期保持高位。美債的利率中樞可能會出現小幅抬升并高于疫情前，但不能忽視2024年美國經濟在高利率下走弱后收益率回落的空間。美元方面，在歐元區和其他一籃子貨幣經濟體更早受到高利率的影響并可能更快降息的情況下，美元在經濟差和利差的角度繼續獲得支撐，需要對美國自身經濟數據保持密切觀察。美股方面，通脹下行對名義利潤可能的影響、市場流動性的收緊和聯邦政府10月停擺的可能都在形成向下的壓力，需要繼續保持警惕。

五、 市場對利率走勢的焦點從短期進一步轉向中長期，美債和美元短期再獲得支撐

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編者按：本文轉載自微信公眾號：中國銀河證券(ID：chinayhzq)，作者：中國銀河宏觀