圖源：攝圖網(wǎng)

作者|弗雷迪 來源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

近期由于業(yè)績的密集釋放，股市在證偽階段表現(xiàn)低迷，此前飆漲數(shù)倍的AI概念股被一季報照出了原型，加重了避險情緒。

不止AI公司需要證偽，新能源賽道同樣需要用業(yè)績來打破市場對其增速下滑的憂慮，去年上半年，光伏、戶儲等板塊在俄烏戰(zhàn)爭發(fā)酵之下再次爆發(fā)，難以為繼的高增速驅使著資金遠離這些估值已經(jīng)過高的公司。

在披露的一季報中，不少基金把新能源的倉位換成了計算機的倉位，包括重倉市值在前十名的陽光電源，在最新的持倉數(shù)據(jù)里，減持基金數(shù)量僅次于貴州茅臺。

盡管有著質(zhì)疑和擔憂，一季度陽光電源還是拿出了一份超乎預期的表現(xiàn)，去年全年營收402億，增長67%，凈利潤36億元，實現(xiàn)翻倍；今年Q1業(yè)績更加亮眼，營收和凈利潤分別增長175%/264%，基本面依舊保持良好的增長態(tài)勢。

在避險情緒發(fā)揮下，市場顯然更加青睞具有業(yè)績支撐的新能源，今日板塊個股迎來了許久未見的漲停潮。

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光儲齊發(fā)力，盈利持續(xù)修復

陽光電源的年報&一季報釋放了一些積極的信號，去年Q4和今年Q1營收分別實現(xiàn)了180億和126億，增速不僅沒放緩，反而在持續(xù)抬升。

在原材料成本持續(xù)下降的趨勢下，兩項業(yè)務延續(xù)毛利率持續(xù)改善的步調(diào)，Q1達到了28%，環(huán)比去年Q4提高了4.5個百分點，雖然符合對其盈利改善的預期，但是是在行業(yè)景氣度下修的情況下做到的，體現(xiàn)著公司的競爭優(yōu)勢和賽道格局的穩(wěn)定性。

海外業(yè)務貢獻了大幅業(yè)績增量。公司下半年海外營收增速達到了150%，而同期國內(nèi)增速僅在40%左右，下半年整體營收在此基礎上提速至79%。

分業(yè)務來看，逆變器去年出貨量達到了77GW，下半年營收大幅抬升，主要受益海外業(yè)務的份額增長，在IGBT原材料相對緊缺的情況下，逆變器價格有所支撐，毛利率相比上半年增加了3%。

過去一直被詬病增收不增利的儲能業(yè)務也于下半年迎來了爆發(fā)式的增長，營收暴漲249%至77億元，體量在總收入中的占比從13%提升至25.2%，已經(jīng)逼近公司第二大業(yè)務—電站開發(fā)，剛好跨過了百億門檻。

陽光電源秉持著電池中性的戰(zhàn)略，使其不必參與電池端的內(nèi)卷競爭，需要大量資金投入，但也會被動卷入電池成本的周期波動，加上裝機量還未出現(xiàn)規(guī)模效應，毛利一直未達到預期的水平。

去年儲能系統(tǒng)全球發(fā)貨量7.7GWh，單瓦毛利約0.306元/W。四季度碳酸鋰價格下跌一定程度緩解了來自電芯的成本壓力，從過去兩個季度看出利潤端的大幅改善，下半年儲能業(yè)務的毛利率環(huán)比提升了7%。

其他業(yè)務經(jīng)營趨勢比較平穩(wěn)，重資產(chǎn)的電站開發(fā)增速接近20%，公司累計開發(fā)的電站開發(fā)建設累積超過31GW，報告期內(nèi)開發(fā)的工商業(yè)光伏超過4GW。其他業(yè)務收入如風電變流器、光伏電站發(fā)電增速在20%-30%之間。

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好景還有多長，重新審視陽光電源

陽光電源作為光儲的代表性標的，股價的階段表現(xiàn)也反映了市場對賽道的看法，業(yè)績能夠持續(xù)兌現(xiàn)是好事，可是隨著賽道景氣度邊際下行，針對后面三個季度的表現(xiàn)，投資者不敢給予太高的估值空間，這與當下業(yè)績爆發(fā)形成了較大的反差。

但景氣度是比較出來的，如果沒有穩(wěn)定的需求支撐，一季度難以形成這么強有力的業(yè)績表現(xiàn)。公司業(yè)務的基本盤—逆變器，即使在全球經(jīng)濟下行的背景下展現(xiàn)了較強的出口韌性。

根據(jù)海關總署，Q1逆變器累計出口量同比增長了61%，其中3月的增量貢獻最大，同比增長約90%。

國內(nèi)的光伏裝機數(shù)據(jù)同樣亮眼，今年地面電站放量已經(jīng)是意料之中的事情，Q1的表現(xiàn)兌現(xiàn)了高增速預期。

（SMM）

根據(jù)國家能源局，Q1國內(nèi)光伏新增裝機33.66GW，同比增長154.8%；其中3月更是翻了4.7倍，裝機13.29GW。如果保持逐季上升的趨勢，年初定下的100GW目標并不難突破。

當然，預期不能算低，但如同電動車滲透率上了30%之后，大家都迷茫了。因為增速換擋終會來臨，無法完全脫離制造業(yè)的周期屬性，估值在成長和周期之間快速切換。

儲能成長性相比光伏要更好一些，細分賽道也更多，有大型儲能，獨立儲能，戶用和工商業(yè)等等。去年歐洲能源供應出現(xiàn)問題，電價飆漲，配儲的緊迫性不亞于光伏，按照每戶都進行配置戶儲的假設，當前滲透率不足10%。

無論是大儲還是戶儲，長期空間都非常大，但短期受成本、盈利模式等條件制約，滲透率上升的曲線未必平穩(wěn)。

歐洲的電價高峰自去年下半年以來降低直至平緩，配儲經(jīng)濟性是受到電價水平刺激的，其次安裝能力不足和渠道庫存積累也對出貨量造成一定擠壓。根據(jù)GGII，一季度戶儲鋰電池的出貨量低于4GWh，低于市場預期。

而大儲更多是商業(yè)模式和度電成本的問題。

過去陽光電源做大儲一直擠不出利潤來，這也是行業(yè)普遍現(xiàn)象，公司選擇往海外發(fā)展的優(yōu)勢在于做逆變器的渠道和技術積累，毛利率本應該更高，但囿于材料價格不合理的上漲，壓制了出貨量提升帶來的規(guī)模效應。

國內(nèi)做大儲并不比海外舒坦多少，盡管招投標一片火熱，但央國企為主的招標方往往也具有更高的議價權力，碳酸鋰價格下跌給行業(yè)既帶來成本緩解的寬慰，也帶來了低價競爭。

這個階段，集成商的利潤空間本就有限，何況利潤空間并不是競爭重點，份額才是。

（GGII）

此前有著盈利焦慮的陽光電源，著重海外儲能市場的推廣布局，在成本保持穩(wěn)定的前提下，未來利潤持續(xù)增長的潛力還是有的。

保持一季度15億的凈利潤水平，公司1400億的估值水平是比較合理的。

總的來說，雖然海外經(jīng)濟需求放緩，光伏產(chǎn)業(yè)鏈在上下游以及國際化競爭的風險沒有在一季報中予以體現(xiàn)，未來營收、利潤未必能延續(xù)Q1的高增速。

如前所述，短期需求下行和供給快速擴張共振的周期低點和長期成長空間的位置變化，給公司帶來定價邏輯的切換，在業(yè)績增長完全支撐得起當前的估值水位的時候，機會還是大于風險的。（全文完）

編者按：本文轉載自微信公眾號：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：弗雷迪