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作者|墨羽楓香 來源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

自從小作文牛市之后，食品飲料板塊迎來了一波不小的反彈。其中，醬油界的海天、中炬高新5日均反彈逾21%，千禾味業同期漲12%。而后2個交易日略顯疲態。

海天的估值倍數在10月31日曾去到41倍，目前反彈至48倍左右。而競爭對手千禾味業卻有60倍。市場在目前大盤持續低迷的大背景下，定價往往相對有效。

那么，為何市場要給予海天比千禾更低的估值？背后邏輯又是什么？

01

天花板

一說到醬油行業，不少投資者下意識認為行業前景良好，量價齊升邏輯耿耿的。但事實如此嗎？

有人把中國醬油消費類比日本，認為量上還有52%的增長空間。目前，中國醬油人均消費量為9kg，而日本1960年頂峰人均消費量為13.7kg。簡單進行計算，即52%。

這里有較為明顯的邏輯錯誤。第一，中日之間的飲食文化迥異，不能簡單以日本來進行類比。第二，人口差一個數量級，直接對比可能會有較大偏差。日本人口1.26億，中國14億，絕大多數消費品算人均，中國方面的數據均會明顯偏低。

實際上，中國醬油消費量已經觸頂。這里引用下國家統計局的數據，比較權威。2016年，中國醬油需求為980萬噸，5年之后的2021年，需求量僅為771.2萬噸（與2013年幾乎持平），累計下滑208萬噸。邏輯上也不復雜，醬油消費滲透率早已100%，疊加人們更注重身體、飲食健康，人均用量小幅下降也是可以解釋的。

價上，先從歷史找線索。據統計，2020年中國醬油零售噸價6470元，5年年復合增速約為3%。拉長看，2013年零售噸價為6000元，7年復合增速僅為1.08%。再看海天的情況，2008-2016年，每2年提價一次，每次提價一般為4%-5%。而后，提價周期不再是2-3年，而是被拉長至將近5年之久，于2021年1月完成3%-7%的提價。

2013-2021年，海天醬油噸價從4786元提升至5333.2元，累計提價11.43%，年復合增速僅為1.36%。

再看未來，在家庭端渠道，醬油消費升級的趨勢較為明顯。從最先的老抽到生抽，再到2010年左右的鮮味醬油，同時功能化醬油躍上舞臺，再到近年來千禾為代表的零添加，推動產品一步一步升級。消費者也更加重視健康，對醬油提價敏感度不算太高。這一塊是帶動整個醬油提價噸價的主要渠道。而B端——餐飲與工業，主要追求性價比，即成本控制，未來提價的空間和速度遠不及家庭端。但B端渠道占比全渠道的70%左右。

這相當于30%的家庭醬油消費渠道的升級，帶動整個醬油行業噸價往上走，其實提價速度會是比較慢的，大致于通脹水平持平，即2%。

綜上，把醬油拆分量與價來看，未來整個行業規模將保持很低增速增長。如果疫情再持續，占醬油消費70%的B端將持續受到沖擊，消費總量還會小幅減少，也沒有整體提價的基礎，整個行業市場規模小幅萎縮也是有可能的。

這樣來看，醬油行業未來沒有什么大的增量蛋糕，將會是競爭較為激烈的存量博弈。

02

增長點

在這樣的大背景下，海天、中炬高新、千禾為首的醬油龍頭將會在存量市場中尋找增量。

是的，這些醬油巨頭只能搶占中小企業的市場份額，提升市場集中度，也幾乎是未來唯一的增長邏輯。

說到這里，有人又會把日本當案例來進行分析。2020年，日本醬油市場格局中，龜甲萬集團（龜甲萬、Higeta）排名第一，市場占有率高達34%，第二至第五名分別為11.8%、6.7%、4.1%、3.7%。在中國，2020年，排名第一的是海天，市占率為17.7%，其次為中炬、李錦記、加加、千禾，分別為3.74%、2.9%、1.82%、1.5%。這樣來看，海天們還有很大的增長空間。

不過，中日還是有差距，未來排名第一的醬油企業能否做到30%以上，是有很大不確定性的。即便未來海天能夠摸到30%以上的市場份額，是10年達到，還是20年達到，這個差別會特別大，因為這直接決定每年的業績增速以及投資者的回報率。

海天與千禾這類醬油企業不一樣，后者似乎有更多維度的增長邏輯。

第一，千禾大本營在四川，可以走全國化的邏輯。比如東部市場，占營收的比例從2018年的16.9%提升至去年的20.4%，北部市場從11.1%提升至14.1%，中部市場從5.6%提升至9.5%。而大本營的西部市場則從58.8%下降至49.6%。

第二，渠道變革。線上渠道主要是普通消費者購買，更加聚焦在家庭端，而千禾98%的銷量均在家庭端。千禾線上渠道發展也比較快，2019年占營收的9.11%，2021年便已經提升至20%左右。這也跟千禾很早差異化定位有關——零添加、好吃，具備一定的網紅產品屬性，利于線上銷售。

對于線下渠道，此前千禾主要渠道為商超，因為主攻定價相對高端的家庭渠道。而從去年下半年開始，千禾開始發力農貿、KA等全渠道。當然，對于千禾而言，還有另外一個增長邏輯就是產品延伸，比如這些年做的食醋，從2015年的0.9億元做到2021年的3.22億元，也還算不錯。

千禾體量較小，2021年醬油總營收僅為11.82億元，未來在以上邏輯之下，業績高增速及持續性可能會超過海天。這亦是當前市場給予千禾更高估值的邏輯所在。當然，在激烈的市場競爭中，千禾能不能走出來，還有很大不確定性。但至少說現在市場相信它會，當然未來也有可能會被證偽。

再來看海天。目前率先完成全國化布局。據財報披露，網絡覆蓋全國31省市，320多個地級市，2000多個縣級市場，產品遍布全國各大連鎖超市、各級批發農貿市場、城鄉便利店、零售店。截止2021年末，海天在全國的經銷商數量高達7430家，較2020年末繼續增加379家，再創歷史新高。而同行，中炬高新、千禾味業經銷商數量僅有1500家左右，跟海天不是一個量級。

當然，海天依然會有渠道下沉的空間，比如相對空白的鄉鎮市場。這原本屬于眾多本土中小規模、家庭作坊式企業的蛋糕。

那么，未來海天大的增長點到底在哪？

我們從醬油場景角度出發來看。在餐飲端和工業端，海天市占率高達25%左右，與其它競爭對手顯著拉開了差距，依靠性價比建立了非常深厚的壁壘。據券商預測，該B端渠道占海天醬油營收的60%以上。

然而，B端目前受到疫情較為明顯的沖擊，餐飲消費比較疲軟。這亦是海天比其他競爭對手影響更大的原因。據機構渠道調研，多數經銷商反饋餐飲端出貨僅恢復疫情前的70%左右。

如果疫情持續更久，繼續超出市場預期的話，海天只能靠發力C端，即家庭渠道上，但該細分渠道競爭激烈啊。

第一，海天產品整體定價相較千禾更為中低端一些，渠道擴張張力相對較弱。拿千禾零添加頭道原香180天生抽和海天零添加金標生抽為例，前者售價15.1元，后者售價11.9元。據安信證券拆分看，千禾經銷商渠道利潤有2.8元，利潤率高達35%，遠高于海天的25%。渠道利潤越高，經銷商越積極推廣，更有利于拿下更多的市場份額。海天渠道利潤要低一些，渠道推動力自然會相對弱一些。

第二，10月前后發生的超級品牌輿情事件，對海天家庭渠道銷售的影響或大或小，目前無法預估。有百分點輿情中心分析，在9月29日-10月11日，海天食品添加劑“雙標”事件相關輿情聲量共計60000多篇，覆蓋了5700多家媒體。關于“海天味業回應醬油添加劑爭議”、“海天味業再發聲明否認雙標”在網上的閱讀量分別高達2.1億人次、3.1億人次，呈現出全民級關注態勢。但本身這件事并不是什么好事，而是整體偏向于負面，對于品牌的影響無法估量。此外，多數對海天的危機公關持負面態度。

除此之外，海天還有各種原材料價格上漲（終會過去，不是大問題）、社區團購惡心競爭、疫情持續等挑戰，業績增長壓力可不小啊。

其實，管理層在2021年財報中也曾吐露對于業績增長的深切擔憂：海天要加快市場轉型發展，從存量里搶奪增量；眼睛向內，全方位降本增效……

03

尾聲

疫情是制約海天業績回升的關鍵因素。持續的時間，無法預料。不過，持續的時間越長，毫無疑問會對海天基本面的傷害越持久。要知道，2013-2021年，海天歸母凈利潤年復合增速高達19.48%，業績長期穩定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價估值狀態——50倍以上。

但2021年，業績增速僅有4%，今年前三季度更是出現史無前例的負增長。這種低速增長、乃至負增長持續的時間越長，那么市場信心會動搖，高估值就會下一個較大臺階。

目前，估值48倍，從絕對數值來看，仍然偏貴。從這個估值水平反推，市場目前仍然相信海天高業績增長會回來。不過，我個人認為，這種較為樂觀的期待可能會落空。一方面，疫情可能會持續超預期；另一方面，即便疫情這個事過去了，想要回到疫情之前20%左右的超高增速且具備持續性，可能性較小。邏輯在第一、二部分有所講到。

不過，海天商業模式良好，基本盤還在，只不過我們需要接受未來回報率下降的一個尷尬現實，因為業績增速大概率會下一個臺階了。

編者按：本文轉載自微信公眾號：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香