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作者|墨羽楓香 來源|格隆匯APP(ID：hkguruclub)

資本市場寒氣逼人。

A股在今年第二次下破3000點，上證50大跌22%，滬深300大跌25%，眾多白馬股跌得稀里嘩啦，包括白酒。昨日，白酒整個板塊大跌5%，貴州茅臺跌4.6%，五糧液和山西汾酒均跌超6%，舍得酒業跌超7%，瀘州老窖跌超8%。

昨日傳言即將在機關體系內實施禁酒令。

在我看來，該消息并不可靠，鬼故事的可能性更大。自從2012年八項規定出臺后，政務高端白酒消費占比大幅萎縮，目前聚焦在商務消費與個人消費，比例大致一半一半。

白酒行情整體追隨大盤，從4月底反彈到7月初，后再度下跌探底至今。如何看待當前白酒的機會與風險？

01

疫情

中秋、國慶所在月份是歷年來白酒消費的旺季，但今年明顯趨冷。據東吳證券報告，各地區庫存持平或增加，國慶消費回補不明顯，渠道反饋宴席有回補的主要是安徽、四川地區，其余地區宴席恢復有限，22Q3整體動銷達不到同比持平。

其實，今年以來白酒動銷都不怎么好，從高端白酒的批價就能夠看出端倪來。先看茅臺，飛天整箱批價和散瓶啤酒都較2021年高點回撤不小。除此之外，掉價最狠的是茅臺1935，從年初推出時1700元回落至目前的1220元，逼近零售指導價的1188元，不到10個月時間大跌28%。雖然跟i茅臺大比例直銷有關，但批價下跌如此之大，跟新品炒作以及下游動銷均有一定關聯。

此外，五糧液最新批價為980元，與去年基本持平，維持比較疲軟的狀態。該酒廠目前計劃內外的綜合平均出廠價為969元，渠道利潤相當微薄。國窖1573最新批價為905元，較近期920元回落15元，也較為疲軟。

白酒消費場景與餐飲深度捆綁，但今年疫情散點爆發，對線下消費場景產生了不小沖擊——想消費但無法消費，被動減少。

一說疫情，包括不少券商在內的機構均把它看成短期脈沖式的影響。不管是寫報告，還是做投資，均暗含著疫情短期影響的前提假設。

但在我看來，疫情整整已經持續將近3年，對于各行各業的影響早已經不能處理成一個中短期的脈沖事件了。對于一些行業，已經實實深刻改變原有運行軌跡，比如航空機場業。對于白酒、啤酒等消費行業的影響也正在從短期往中期的階段去演化，不能把疫情因素排除在定價邏輯之外。

今年7月28日，政治局會議再次對疫情防控定調。今日，人民日報發文《“動態清零”可持續而且必須堅持》，其中明確提到：

必須清醒看到，我國是一個有著14億多人口的大國，加上地區發展不平衡，醫療資源總量不足，放松防控勢必令易感人群感染風險加大，一旦形成規模性反彈，疫情蔓延勢必會對經濟社會發展造成嚴重沖擊，最終付出的代價會更高，損失會更大。

如果疫情是一場持久戰，在定價模型里面不應處理為短期因素。這也意味著疫情將一定程度上傷害白酒行業良好的業績基本面。

02

宏觀消費

當前，宏觀經濟總體承壓，消費較為萎靡。這將影響白酒的消費，屬于主動性減少，跟疫情防控被動減少有所不同。

從歷史擬合看，地產、基建同白酒的營收高度相關。因為高端白酒消費有一半在商務宴請，而這些行業中，房地產是大戶。

樓市向好，對白酒消費起到不小的推動作用。據媒體援引鄭州某位經銷商表示，樓市輝煌的時候，他60%以上的業績來源于房地產企業和圍繞著房地產的上下游行業，房地產下行，客戶流失了四分之三。他還表示，房地產帶動了中高端白酒消費，房地產向好對名酒品牌的高端產品消費幫助很大，是名酒一個新的增長點。不過，今年樓市承壓較為明顯。

個人消費方面，高端酒針對的是高凈值人群，受到的影響會相對小一些。但對于中高端以及低端酒影響比較明顯，主要受人們可支配收入的增長以及對未來收入的預期。因為疫情等因素，居民部門的資產負債表長達3年受創且對于未來收入預期有較大下滑。

縱觀歷史數據，我們也發現白酒存在周期，與經濟活躍度密切相連。2008年、2013-2015年、2018年，中國經濟在這些時間段內均有一些降速，而同期白酒也迎來了非常糟糕的行情表現。

2008年那一波，白酒整體估值從90倍下滑至20倍，跌幅高達73%。其中，茅臺估值從100倍下挫至18.5倍，跌幅62%，五糧液、瀘州老窖均從120倍左右下挫至26.3倍、16.3倍，跌幅高達74%、78%。另外，汾酒、舍得、酒鬼酒、古井估值倍數分別下挫78%、74%、88%、78%。

2013那一波，行業遭遇塑化劑、三公消費禁令、宏觀經濟下行等眾多因素，白酒板塊估值從40倍下滑至10倍以下。其中，茅臺從27.7倍下挫至8.8倍，跌幅高達55%。五糧液、瀘州老窖則從20倍左右下挫至5.95倍、6.61倍，跌幅均超過62%。汾酒、洋河、舍得、酒鬼酒均回撤70%-80%。

2018年那一波，從6月至10月，白酒整體下跌44%。茅臺也在三季報個位數增長后被市場干到跌停。

今年呢，白酒在第二季度已經呈現了不小的業績壓力。山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、舍得酒業Q2歸母凈利潤同比為-4.33%、6.07%、-18.74%、-29.67%。而茅五瀘相對堅挺，利潤同比增速17.29%、10.3%、28.97%。但整體與較去年全年以及去年Q2相比相去甚遠。這也印證了疫情以及經濟下行對于白酒消費的影響。

接下來，白酒動銷不佳將反應在業績報表上。

03

庫存

白酒批價疲軟，反應動銷不佳，同時渠道庫存壓力明顯上升，尤其是消費旺季的中秋國慶落空之后。

有一組數據，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

面對渠道很大的庫存壓力，龍頭酒企已經開始有所行動。五糧液就是明顯的一例。截止6月末，五糧液的應收票據高達253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達38%。

另外，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元，環比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%（如果扣除合同負債對利潤調節，Q2利潤直接負增長6.8%）。合同負債大幅銳減，很大程度意味著經銷商在去庫存，進而說明終端需求萎靡，動銷很不佳。

從2016年到2021年，白酒開啟了轟轟烈烈的長達數年的漲價潮。這有利于經銷商渠道以及消費者手里捏有更多的貨，而這些貨并沒有被實際消費掉。但現在由于各種因素，動銷不佳，酒企漲價將變得非常之難。打掉這個漲價預期之后，形成負反饋，渠道中捏的貨風險較大（資金有機會成本，且庫存有存貨成本），存在低價甩貨給市場的動機。

這樣會加劇白酒批價的疲軟，酒企發貨量也將走低，業績將承壓明顯。中酒展公布的酒商調查顯示，今年上半年，受訪酒商的銷售額平均下滑5.7%，其中63.6%的酒商業績同比下滑，只有27.2%的酒商與同期持平，8%的酒商實現銷售增長。

經銷商的業績以及庫存壓力很大，自然也會傳導至上游的酒廠。雖然上半年一些龍頭還不能明顯看出這種庫存壓力，但下半年這種壓力會陸續浮出水面。

04

尾聲

白酒應該是A股商業模式最好的賽道。未來幾年，多數牛股會依舊牛下去。但站在當下，酒企確實面臨不小的挑戰，包括疫情、宏觀經濟、庫存等問題，業績下行趨勢較為明顯（除茅臺）。

目前，中證白酒PE-TTM為34.83倍，位于最近8年估值中位數，不算貴，但也不算便宜。

普通的投資行為，除了考慮企業本身的α，還要考慮大盤市場的β。鑒于業績與大盤的壓力，目前板塊整體表現在今年還會有一些壓力。但對于中長期投資者，在大盤低于3000點，總體來說，機會是大于風險的，包括估值相對合理的酒企龍頭。同時，需做好鬼故事越來越多的心理壓力。

最后，以一句簡單樸素的話結束今日的推文：風險是漲出來的,機會是跌出來的。

編者按：本文轉載自微信公眾號：格隆匯APP(ID：hkguruclub)，作者：墨羽楓香