作者|七公   來(lái)源|節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)

近期的熱點(diǎn)話題一定少不了“三胎政策”放開(kāi)。

但生不生三胎，政策的號(hào)召只能起到一定的促進(jìn)作用，但效果如何仍要觀察。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前適齡生育婦女愿意生育的小孩數(shù)量為1.8，而作為生育主力的90后，生育意愿子女僅有1.66個(gè)。這意味著，許多人對(duì)生育二胎三胎都有“排斥心理”。

盡管現(xiàn)實(shí)情況不夠理想，但卻擋不住資本市場(chǎng)的亢奮情緒，其涉及母嬰概念、養(yǎng)老概念的股票均在政策發(fā)布后大漲了一波。其中，港股生殖龍頭錦欣生殖大幅飆升一度超過(guò)20%。

而在陜西，做羊奶粉的陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紅星美羚”）悄然重啟了IPO進(jìn)程，謀求在創(chuàng)業(yè)板上市。

圖源：紅星美羚官網(wǎng)

在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來(lái)，紅星美羚再次披掛上陣，雖有政策“東風(fēng)”幫襯，但業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?、?kù)存高企、規(guī)模小、產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題頻發(fā)等依然掣肘。

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紅星美羚“二進(jìn)宮”

老樣子不改

陜西省富平縣，坐落于關(guān)中平原和陜北高原的過(guò)渡地帶，素有“中國(guó)羊乳之都”的稱號(hào)。紅星美羚前身為富平縣紅星乳品廠，創(chuàng)建于1978年，據(jù)紅星美羚官網(wǎng)去年7月的文章顯示，中國(guó)陜西奶山羊存欄達(dá)200多萬(wàn)只，而紅星美羚所在的富平縣達(dá)到65萬(wàn)只，以一縣的規(guī)模超過(guò)了澳大利亞、新西蘭及歐洲法國(guó)、荷蘭等。

背靠全國(guó)最大的奶山羊養(yǎng)殖基地，主營(yíng)業(yè)務(wù)為羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等，其中嬰幼兒配方乳粉包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個(gè)系列產(chǎn)品。

1997年，紅星美羚董事長(zhǎng)王寶印收購(gòu)紅星乳品廠，組建了陜西紅星乳業(yè)有限公司，由此開(kāi)啟了紅星乳品廠的“王氏時(shí)代”。

IPO前，該公司由王寶印持股70.3%，妻子王惠茹持股4.55%，其弟王保安持股0.28%，其女王立君持股4.67%，四人合計(jì)持有股份 5091.20 萬(wàn)股，占總股本的79.80%，為共同實(shí)際控制人，是一家典型的家族企業(yè)。

而在其數(shù)十年的發(fā)展歷史上，王寶印治下的紅星美羚曾兩次和資本市場(chǎng)“過(guò)招”。

2015年10月，紅星美羚在新三板掛牌，號(hào)稱“國(guó)產(chǎn)羊奶粉第一股”，后于2018年4月摘牌。2019年6月，紅星美羚遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)材料，正式向A股發(fā)起沖擊。

遺憾的是，僅在一輪問(wèn)詢后，紅星美羚就中止了上市審核。彼時(shí)，紅星美羚稱IPO中止與更新財(cái)務(wù)資料有關(guān)，但此后的媒體報(bào)道中，多認(rèn)為與其業(yè)績(jī)有關(guān)。

據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)信息，2020年上半年，紅星美羚凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)11.78%，加上庫(kù)存積壓過(guò)大，為此公司在8月啟動(dòng)了一場(chǎng)大規(guī)模降價(jià)活動(dòng)，相關(guān)產(chǎn)品降幅高達(dá)43%。

此番“二進(jìn)宮”，看得出來(lái)紅星美羚大抵還是老樣子。

招股書(shū)顯示，2018年-2020年報(bào)告期，紅星美羚實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.14億元、3.42億元、3.63億元，同比增長(zhǎng)率為20.26%、8.66%、6.36%。

從數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢(shì)看，紅星美羚的營(yíng)收增速在快速回落，規(guī)模有停滯的跡象。

另一邊，隨著收入增長(zhǎng)的放緩，庫(kù)存高企正成為公司新的壓力。

2018-2020年，紅星美羚存貨余額分別為 1.30億元、1.76億元、1.63億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 66.39%、67.13%和55.02%，對(duì)應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)率為2.32、1.38、1.28，存貨規(guī)模大且周轉(zhuǎn)水平低。

從財(cái)務(wù)勾稽的角度來(lái)講，較大的存貨規(guī)模可能會(huì)影響到公司的資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，并因此可能產(chǎn)生存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)凈利潤(rùn)造成不利影響。

事實(shí)上，2018年，紅星美羚的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)收入不及支出的情況，為-6026.38 萬(wàn)元。

至于存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降的原因，紅星美羚在招股書(shū)披露，一方面公司產(chǎn)品加工、營(yíng)銷鏈條較長(zhǎng)，以及備貨規(guī)模較高；另一方面，2017-2019年，公司產(chǎn)量和銷量均呈下滑趨勢(shì)，其中乳制品的產(chǎn)量從3973.81噸下滑至3199.70噸，銷量從3717.11噸下滑3091.03噸。雖然2020年產(chǎn)、銷量分別提升至3515.81噸和3413.91噸，但仍未達(dá)到2017年水平。

即使如此，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)注意到，紅星美羚此次募資用途中，仍計(jì)劃拿出1.8億元，用于投資“奶山羊產(chǎn)業(yè)化二期建設(shè)”項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建成后將年產(chǎn)1萬(wàn)噸羊乳粉。

不過(guò)，受益于2019 年-2020 年間生鮮乳采購(gòu)價(jià)格的持續(xù)下降，公司毛利率從32.62%上升至40.48%，并推動(dòng)凈利潤(rùn)在2020年達(dá)到5509.15萬(wàn)元，較上年的4488.77萬(wàn)元增長(zhǎng)22.73%。

/ 02 /

試圖靠提價(jià)沖擊高端

未曾想經(jīng)銷商變對(duì)手

雖然地處西北，但紅星美羚一直懷有一顆沖擊高端的心。為了盡快打入高端市場(chǎng)，王寶印采取了頗為“粗暴”的手段：大幅提價(jià)。

招股書(shū)顯示，2018-2020年，紅星美羚兒童及成人乳粉均價(jià)分別提升30.47%、6.82%、-5.97%；嬰配粉平均單價(jià)變幅分別為46.07%、-2.3%、0.29% ；大包粉均單價(jià)變幅分別為40.85%、-11.15%、-13.50%。

圖源：紅星美羚招股書(shū)

和行業(yè)同仁相比，2020年紅星美羚的高端品類高于和氏乳業(yè)，總營(yíng)業(yè)也獲得了雙位數(shù)增長(zhǎng)，然而，提價(jià)的壞處也很明顯。

由于品牌支撐力弱、消費(fèi)者對(duì)羊奶粉的認(rèn)知遠(yuǎn)不如牛奶粉深入，大幅提價(jià)后的紅星美羚很快便遭遇了銷售渠道不暢、經(jīng)銷商回款較慢、庫(kù)存高企、經(jīng)銷商流失等問(wèn)題。上述庫(kù)存、銷量、現(xiàn)金流數(shù)據(jù)即是佐證。

而為了消化庫(kù)存，紅星美羚不得不再行降價(jià)搞促銷，幅度最大的富羊羊嬰幼兒配方羊奶粉的零售價(jià)從原328元/800g調(diào)整為188元/800g，幾乎腰斬，另有面向全國(guó)范圍內(nèi)國(guó)家級(jí)貧困縣，推出“美羚羊奶粉買(mǎi)一贈(zèng)一”活動(dòng)。

對(duì)于降價(jià)的原因，公司當(dāng)時(shí)給出的理由很具有玩味性，“因?yàn)楣痉e極承擔(dān)扶貧責(zé)任，要以產(chǎn)品扶貧為抓手，以讓消費(fèi)者受益為目的。”

更加糟糕的是，紅星美羚的重要大客戶，自2013年起雙方便合作的舍得生物在這期間退出了五大客戶名單，其采購(gòu)量由2018年的1165.19噸銳減至91.98噸。

但這還不是最糟糕的。舍得生物在解除了與紅星美羚的關(guān)系之后，轉(zhuǎn)而控制了陜西圣唐乳業(yè)有限公司，由經(jīng)銷羊乳粉轉(zhuǎn)型為產(chǎn)經(jīng)銷一體，謀求利益最大化。

換言之，紅星美羚多了一個(gè)知己知彼的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

另外，貴為“國(guó)產(chǎn)羊奶粉第一股”，紅星美羚對(duì)原材料的把控力度非常有限。

2020年，公司總共采購(gòu)羊鮮奶10958.48萬(wàn)元，其中由自控養(yǎng)殖基地，約 2000 只奶山羊供應(yīng)的鮮奶僅為465.40萬(wàn)元，占比不足5%；來(lái)自合作奶站、專業(yè)合作社等供應(yīng)的羊鮮奶占到95%以上。

直接外購(gòu)基粉模式下，企業(yè)不參與生鮮乳生產(chǎn)、采購(gòu)等上游環(huán)節(jié)，也很難對(duì)原材料的價(jià)格波動(dòng)施以對(duì)沖措施。

圖源：紅星美羚招股書(shū)

以紅星美羚的生鮮羊乳收購(gòu)價(jià)格為例，從2017年的4.87 元/千克快速上漲至2018年的8.27元/千克，然后自2019年開(kāi)始一路下滑，回歸到2020年采購(gòu)均價(jià)為 5.76 元/kg。

顯然，這樣的波動(dòng)加大了乳企的成本風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，紅星美羚也在招股書(shū)中坦言，生鮮羊乳作為公司產(chǎn)品的主要原材料，占生產(chǎn)成本比例較高，其供應(yīng)價(jià)格及數(shù)量對(duì)公司利潤(rùn)水平存在較大影響。

/ 03 /

市場(chǎng)有限，逐鹿者甚多

近些年，隨著羊奶粉的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值逐步得到確認(rèn)，羊奶粉市場(chǎng)獲得了較快成長(zhǎng)。

尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)總體同比增長(zhǎng)為9.4%，其中有機(jī)奶粉、普通嬰兒奶粉分別為16.8%、10%，而羊奶粉增速高達(dá)30.8%

《中國(guó)羊奶粉產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究》顯示，2008年羊奶粉的市場(chǎng)銷售額僅在3億元左右，到2015年已經(jīng)突破50億元，預(yù)計(jì)2020年能達(dá)到100億元。

王寶印本人亦對(duì)羊奶粉市場(chǎng)非常有信心，“羊奶粉體量達(dá)到200億不是問(wèn)題。羊奶粉的將來(lái)，這是三分天下有其一的品類，這也是羊奶粉品類在未來(lái)要唱的一出大戲。”

盡管如此，但和千億規(guī)模的牛奶粉市場(chǎng)相比，羊奶粉市場(chǎng)尚只是小巫見(jiàn)大巫。同時(shí)，基于不錯(cuò)的“錢(qián)景”，越來(lái)越的企業(yè)正跑步入場(chǎng)。

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)觀察，目前該賽道云集了佳貝艾特、卡洛塔妮、可瑞康、諾優(yōu)能等外資羊乳粉品牌，以及合生元、伊利、蒙牛等內(nèi)資大牌，有消息稱君樂(lè)寶、三元也有意向羊奶粉進(jìn)軍。

僅陜西一隅，獲得奶粉配方注冊(cè)的企業(yè)和工廠就超過(guò)30家，且絕大部分都在經(jīng)營(yíng)羊奶粉，比如銀翹乳業(yè)、安諾乳業(yè)、和氏乳業(yè)等。

市占率方面，澳優(yōu)乳業(yè)一家獨(dú)大，占據(jù)整個(gè)羊奶粉市場(chǎng)四成左右的份額，并聯(lián)合伊利、圣元等頭部乳企，大概銷售額占比在70%以上，市場(chǎng)集中度已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)較高的程度。

也就是說(shuō)，剩下的包括紅星美羚在內(nèi)的約八成乳企，分食不到30%的市場(chǎng)份額。3億規(guī)模左右的紅星美羚能分到多少？

和剛剛被終止審查，有意打造“羊奶粉第二品牌”的美廬股份相比，其2017年至2019年的營(yíng)收分別為3.06億元、3.09億元、3.56億元，歸母凈利潤(rùn)分別為7629.55萬(wàn)元、4691.46萬(wàn)元、8265.38萬(wàn)元，老大紅星美羚反而不如老二。

隨著馬太效應(yīng)進(jìn)一步凸顯，中小品牌將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，生存只會(huì)更加艱難，不變革或?qū)⒚媾R淘汰的局面，這又對(duì)紅星美羚提出了新的考驗(yàn)。

而作為食品類企業(yè)，尤其面對(duì)的是嬰幼兒這一特殊人群，質(zhì)量安全是重中之重，恰恰就像王寶印所言，“做奶粉，是個(gè)良心活。”

但在現(xiàn)實(shí)中，紅星美羚曾多次登上抽檢黑名單。

2015年8月，紅星美羚冠悅奶粉錳含量虛標(biāo)被國(guó)家食藥監(jiān)總局通報(bào)；2015年11月，紅星美羚的養(yǎng)悅嬰幼兒配方奶粉1個(gè)批次因蛋白質(zhì)含量超過(guò)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)上限而被點(diǎn)名；2016年2月，紅星美羚生產(chǎn)的多養(yǎng)慧養(yǎng)悅嬰兒配方羊奶粉（1段）再次出現(xiàn)在不合格名單中，并被處以沒(méi)收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款，共計(jì)52224元。

整體來(lái)看，羊奶粉確實(shí)是個(gè)好賽道，但規(guī)模小、增速慢、庫(kù)存高的紅星美羚能不能勝出 ，卻是個(gè)未知數(shù)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者：七公