作者|七公   來源|節點財經(ID：jiedian2018)

中國的企業家中，像雙匯發展（000859.SZ）董事長萬隆這般接地氣的并不多。

他一生沒有什么多余的愛好，吸煙、喝酒、打牌、跳舞等統統不沾，一日三餐均在公司。曾經有記者問他，您最喜歡做什么事，他說：“殺豬，把豬殺好。”

從1968年進入雙匯集團的前身——漯河肉聯廠算起，萬隆殺豬已整整堅持了53年。憑借著一股子屠夫的沖勁，萬隆不僅把旗下上市公司雙匯發展“殺”成了豬肉界的“茅臺”，市值一度在2020年8月下旬突破2000億元，本人也被譽為屠宰界的“喬布斯”。

不過，2021年以來，資本市場對雙匯發展似乎沒有那么友好了，公司股價持續陰跌，截至5月7日收盤，其股價較去年高點已接近腰斬。

圖源：東方財富

拋開“二師兄”身價下滑，“豬周期”概念炒作退坡的影響，還有哪些因素讓資本市場對雙匯發展“見異思遷”？我們不妨透過財報尋找蛛絲馬跡。

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殺豬（屠宰）不賺錢

進口肉撐利潤

消費者眼中的雙匯，往往就是個賣火腿腸的：雙匯王中王、雙匯玉米腸、雙匯烤香腸、雙匯Q趣腸……其實這是對雙匯的最大誤解。

從收入構成來看，雙匯最看重的一塊業務是屠宰，即把生豬做精細化分割，俗稱“殺豬”、“宰豬”。

據財報顯示，2020年，雙匯發展實現營業收入739.4億，同比增長22.51%；歸母凈利潤62.56億，同比增長15.04%。

按照行業劃分，屠宰業和肉制品業分別以收入482.67億元、280.98億元，對應營收占比65.35%、38.04%（屠宰業務生產的豬肉可以直接用于內部進行肉制品加工，存在內部交易，所以二者之和大于100%）。

拉長時間軸來看，2014年至2020年，屠宰業對公司收入的貢獻由四成上升到了六成以上，肉制品則由接近六成下降到了不足四成。

數據來源：雙匯發展財報

雖然屠宰業占據了雙匯發展營收的大頭，但在賺錢能力上，肉制品加工更勝一籌，其毛利率常年保持在30%左右，而屠宰業僅為10%左右，有的年頭甚至只有5%。

數據來源：雙匯發展財報

體現在利潤上，2020年肉制品和屠宰業分別產生營業利潤57.55億元、15.81億元，占總營業利潤的比重為77.01%、21.16%。

換言之，殺豬的雙匯其實不賺錢，賣火腿腸的雙匯才賺錢。

節點財經分析，殺豬賣肉，能賺多少錢，取決于兩個變量，一個是殺了多少頭豬，一個是每頭豬能賺多少錢，核心影響因素在于屠宰數量、豬價和頭均利潤。

受2018年以來發生的非洲豬瘟疫情沖擊，國內生豬產能減少，新一輪豬周期加速到來。2020年生豬市場供應偏緊，生豬價格居高不下，一直維持超高價位運行。

一般來說，在豬周期的上行階段，生豬價格和豬肉價格上漲，一定程度上利好屠宰收入，但由于豬價上漲導致需求端疲軟，商家囤積凍肉的積極性不高，屠宰數量和豬周期呈顯著的負相關關系，即豬價上漲屠宰量下降。

我們看到，雙匯2020年屠宰量709.2萬頭，同比大幅下降46.3%，但營收仍然同比增長23.44%，說明“二師兄”發威漲價的力量遠遠超過了屠宰量下降引起的收入萎縮。

硬幣的另一面，由于雙匯發展的業務主要集中在豬肉產業鏈的中下游，即屠宰和肉制品消費上，生豬價格的上漲又會大大加重公司的采購成本。

2020年雙匯外購生豬價格同比上漲76.8%，超過屠宰業營業成本26.24%的增速，拉低該板塊毛利率2.05個百分點，也超過公司總營業成本24.78%的增速。

從上述數據不難得出，雙匯營業成本的上漲幅度遠在生豬價格的上漲幅度之下。究其原因，主要得益于其一直采用的中外協同政策。

相比國內，美國生豬價格穩定且低廉，常年保持在1-1.2美元之間。2020年雙匯國外采購金額160.29億元，進口豬肉采購量達到70多萬噸，憑借中美豬價價差平滑原料成本，支撐了利潤。

不過，這一招往往在價格“剪刀差”大的時候才好使。

節點財經查閱年報發現，2020年雙匯發展加快凍品出庫，生鮮產品庫存量比年初下降 48.13%，預計低價凍肉利潤已基本釋放完畢。

2021年伊始，隨著豬價進入下行區間，進口套利空間變小，疊加低價庫存凍肉消耗的差不多了，雙匯屠宰業務承壓。其一季度屠宰分部收入109億元，同比下滑6.04%，營業利潤 2.85 億元，同比下滑30.34%，并拖累公司歸母凈利潤同比下滑1.61%。這或許是近期雙匯股價“跌跌不休”的緣由之一。

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高分紅龍頭面臨成長“桎梏”

高分紅是雙匯發展一貫的傳統，特別是從2013年開始，派錢相當“玩命”，2016年的分紅比例更是高達157.3%。

這和雙匯發展的境外母公司萬洲國際做的一次并購有關。

2013年，萬洲國際有意拿下美國第二大肉制品加工企業Smithfield(SFD)。為了籌集資金，身為“現金奶牛”的雙匯發展不得不一邊將自己的股票做抵押，幫助萬洲國際獲得海外銀行貸款，另一邊被迫承擔償債責任，承諾“本公司每年將不少于當年經審計合并報表歸屬母公司凈利潤并計提盈余公積后的70%用于股東分紅。”

由此，雙匯發展開始了“父債子償”高額分紅路。

據統計，2015-2019年，雙匯發展實現凈利潤233.33億元，派發的現金紅利達到227.86億元，分紅率約97.66%，秒殺絕大多數上市公司。

2020年，雙匯發展擬拿出58.2億元，按照每10股派16.8元現金（含稅）的比例進行分紅，占歸母凈利潤的93.05%。

數據來源：雙匯發展財報、東方財富choice

高額且連續的分紅，由于將凈資產分出體外，一方面能讓雙匯擁有漂亮的ROE指標，常年保持在25%以上，獲得資本市場的青睞；另一方面，卻也給雙匯自身的發展套上了“枷鎖”，最直觀的“負面”便是其擴大再生產受限，成長性難突破。

反映在財報上，從2014年開始，雙匯發展的固定資產和在建工程變動很小，基本維持在110億元—120億元的規模，總資產年復合增長率不及8%。截止2020年末，固定資產和在建工程合計余額僅106.23億元，為近7年最低。

數據來源：雙匯發展財報、東方財富choice

作為生產性企業，要想在規模上取得成果，產量和銷售量必須要上去，新建廠房、改造生產線、升級設備等都是必不可少的手段，否則很容易讓企業陷入“走不動”的窘境。

事實上，雙匯發展的成長性一直不快。2014年-2020年，公司營業收入從457億元增長至739.4億元，年復合增長率7.1%；歸屬凈利潤從40.4億元增長至62.55億元，年復合增長率僅6.4%。

不過，意識到危機的雙匯發展也在行動中。2020年9月，公司在資本市場募集資金70億元，用于現有工業項目改造升級、西華禽業、阜新牧業及禽業等新增產能項目建設，2020年一季度在建工程較上年同期增加了近2億元。

但在節點財經看來，有了充足的糧草后，雙匯發展除了做硬件上的更新換代，加大產能建設，尚需要向三個方向發力。

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搶“豬源”、造爆款、搞營銷

如前文所述，屠宰是雙匯發展最看重的一塊業務，而屠宰能賺多少錢，一個先決條件就是要上量，多殺豬。

如何提升屠宰量是雙匯發展當前的大煩惱。

隨著2015年國家對生豬產業鏈的環保要求提高，尤其是豬瘟之后，政策鼓勵“就地屠殺、冷鏈運輸、冷鮮上市”，包括天邦股份、牧原股份、溫氏股份、新希望等在內的眾多企業紛紛自建屠宰場，牧原股份生豬屠宰規劃年產能已超2000萬頭，龍大肉食屠宰產能從2019年的730萬頭提升至2020年的1000萬頭。

在此背景下，位居產業鏈中下游的雙匯發展雖然也在逐步向上游拓展養殖，但仍然會面臨“缺豬少豬”、“無豬可殺”的尷尬。

數據顯示，自2018年屠宰量達到創紀錄的1630.56萬頭后，2019年、2020年，雙匯發展的屠宰量已連續兩年大幅下降。

數據來源：雙匯發展財報

在2020年年報中，雙匯發展首度沒有披露生豬屠宰量，但從萬洲國際的年報得知，2020年雙匯發展國內生豬屠宰量為709.2萬頭，同比斷崖式下降46.3%，在河南市場的占用率只有5%。同期，全國規模以上生豬定點屠宰企業屠宰量共計16258.24萬頭，較上年下滑14.95%。

以公司年屠宰產能2373萬頭計算，雙匯發展2020年的產能利用率不到30%，而萬洲國際在美國和歐洲的屠宰產能利用率分別高達94.4%和87%。

一旦后續牧原股份等大型養殖企業自建的屠宰場落實投產，或雙匯發展的“豬源”布局不及預期，屠宰業務恐被進一步壓縮。

肉制品方面，缺乏新爆款也是雙匯發展亟待解決的一大煩惱。

1995年上市的雙匯“王中王”現如今已26歲，2020年老當益壯，銷量增幅超過10%，但作為一款老牌且成熟的產品，很難再有大的突破。

瀏覽公司一眾新品，辣嗎？辣、肉塊王、火炫風刻花香腸、俄式大肉塊香腸、斜切特嫩烤火腿等等，似乎都沒有太叫得響、記得住的。

這一現象的背后，對營銷的“漠視”也有一定的原因。

食品領域，雙匯發展是個“佛系”的存在，明星代言少，綜藝贊助少，廣告宣傳少，近五年銷售費用率徘徊在5%附近，2020年只有3.6%，遠低于其他消費類龍頭企業。

數據來源：雙匯發展財報、東方財富choice

但凡是總有兩面性，過低的營銷投入有助于控制成本，但也掣肘了雙匯發展的渠道開拓。民生證券研報顯示，2018年雙匯發展終端渠道滲透率只有60%，落后伊利、蒙牛、海天、農夫山泉等企業。

對此，雙匯發展在2020年年報中表示，已在上海設立營銷分中心，將引入一線城市的精英人才，緊跟快消品流行趨勢，打造年輕化、時尚化的品牌形象，加大跨界營銷、文創營銷、網紅營銷等新型營銷力度。

回到估值，長時間的陰跌后，目前雙匯發展的市盈率已被殺到20倍附近。這頭肉制品“大象”能否再次起飛，“豬源”把控、暢銷的新品、渠道開發等都需要得到市場的驗證。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節點財經(ID：jiedian2018)，作者：七公