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5%研發撬動600億元市值，“血液灌流器之王”健帆生物被高估了嗎？

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節點財經 ? 2021-01-26 13:45:48 　來源：節點財經　E10243G0

作者|A股頻道來源|節點財經(ID：jiedian2018)

1月11日，血液灌流龍頭——健帆生物發布了一篇《關于公司HA樹脂血液灌流的衛生經濟學研究成果摘要的自愿性信息披露公告》。

公告中引用了一項研究成果的摘要，意在揭示公司的HA樹脂血液灌流產品聯合常規血液凈化使用，長期來看對患者具有性價比。

圖片來源：健帆生物公告

不過，很多人把這份公告琢磨出了點“此地無銀三百兩”的意味。尤其是公告中僅引用了研究成果摘要，尚未有論文在權威學術期刊上發表。“該研究是第三方上海市衛生和健康發展研究中心進行的，未來有可能會發表相關研究論文。具體發表時間和發布期刊還不清楚。”健帆生物董秘辦這樣答復媒體。

為何健帆生物急匆匆發布了一份僅有摘要的研究成果？或是因為，約一個月前自媒體“市值風云”發布文章，質疑血液灌流的市場空間與適應癥、尿毒癥患者血液透析結合血液灌流療法的臨床有效性、血液灌流治療危重新冠患者的臨床有效性，隨后，多家媒體紛紛跟進，盯上了這家行業龍頭。

但這些質疑的聲音并未撼動健帆生物的股價，“市值風云”文章在2020年12月28日發布后，12月30日和12月31日，健帆生物分別微跌1.90%、1.88%，但很快重新拉升，如今市值已重回600億元大關，并創下新高。

圖片來源：東方財富網

健帆生物今年的業績也十分亮眼。1月6日，健帆生物披露業績預告。2020年，預計公司歸屬于上市公司股東的凈利潤實現盈利7.99億元至9.13億元，同比預計增長40%-60%，公司稱主要原因是產品銷量增長。值得注意的是，自2016年上市，健帆生物已經連續四年凈利潤增幅超過40%。

那么，這家業績連年攀升的行業龍頭，真的名副其實嗎？健帆生物的主營產品——血液灌流器的市場空間究竟有多大？

/ 01 /

單一產品市場有多大？

可以說，健帆生物的業績幾乎全靠血液灌流器產品撐起。2020年半年報顯示，報告期內，健帆生物一次性使用血液灌流器產品的銷售收入為7.89億元，占主營業務收入的比例為90.75%，是公司的主要收入來源。

血液灌流是血液凈化的一種，血液灌流器是一個含有固定吸附顆粒的圓柱，全血通過后，毒素被顆粒吸附，從而達到凈化血液的目的。血液灌流器內主要有兩種吸附顆粒：活性炭和樹脂。活性炭對水溶性分子的親和力更大，樹脂對脂溶性分子的親和力更大。UpToDate臨床顧問平臺顯示，目前，由于市場有限，樹脂型血液灌流器尚未在美國上市。

健帆生物血液灌流器就屬于樹脂型，該產品毛利率極高，一直維持在80%以上，媲美醫美行業的玻尿酸。2020年上半年毛利率達到88.46%，比上年同期增長0.57%。

實際上，早在上世紀40年代即有國外學者進行對血液灌流的研究，上世紀80年代，中國開始研究血液灌流用的吸附劑，但似乎一直未在臨床得到廣泛應用，臨床進行血液凈化最常用的是血液透析。尤其在高通量血液透析問世后，血液透析更加普及、費用更低、醫務人員更為熟悉且并發癥更少，仍是治療首選。

目前，血液灌流的適應癥主要包括尿毒癥、急性藥物或毒物中毒、重癥肝炎。健帆生物的血液灌流器產品有用于腎病領域的HA130、用于中毒領域的HA230、用于風濕免疫領域的HA280和DNA230免疫吸附柱、用于危急重癥領域的HA330和HA380、應用于肝病領域的HA330-II。

圖片來源：健帆生物招股書

血液灌流器最大的一塊市場，集中在尿毒癥領域。因此，HA130是健帆生物的核心產品，在2016年、2017年、2018年的銷售額分別為3.43億元、4.59億元、6.61億元，當期血液灌流器的銷售收入分別為5.10億元、6.64億元、9.25億元，由此可見，HA130在多款血液灌流器產品的總銷售收入中占比達到70%作用，且還在逐年上升。

數據來源：健帆生物公告

不過，對尿毒癥患者來說，血液灌流并不是那么必要。他們的剛需是血液透析，需要持續進行透析來救命。相比而言，血液灌流只是錦上添花的一件事，屬于彈性需求，主要是用來緩解透析造成的瘙癢等副作用，降低心腦血管事件發生。

因此，血液灌流在臨床往往是聯合血液透析治療，目前其滲透率僅為20%左右（按1支/月灌流頻次）。并且價格還比血液透析貴一倍，頭豹研究院數據顯示，單次血液灌流的價格約800-1000元，單次血液透析的費用約400-500元。

UpToDate臨床顧問平臺整合了多篇參考文獻后指出：“盡管血液灌流可以有效清除毒素，但很少用于治療中毒，并且也是最不普及的體外解毒方式。”

/ 02 /

銷售能力強大

患者究竟獲益了嗎？

值得注意的是，雖然價格貴，又是非剛需，近些年，血液灌流器卻一改以往在臨床上的“冷遇”，滲透率逐年上升。

健帆生物的銷售額也在近些年呈現穩定大幅增長。2020年上半年，公司HA130血液灌流器銷售收入為5.94億元，同比增長33.49%。

銷量增長的背后，是銷售費用的水漲船高。在2017年、2018年和2019年，健帆生物銷售費用分別為2.10億元、2.99億元和4.26億元，占營業收入的比重分別為29.19%、29.43%和29.74%。

數據來源：健帆生物公告

目前，健帆生物的銷售隊伍已經達到1100余人，主要進行學術推廣，開展針對較大區域的全國性學術研討會、省級學術交流會、區域專家講座、學術沙龍等大型推廣活動；針對區域的醫院會、科室會、操作培訓班等小型推廣活動；針對患者的科普教育活動等。

即便是在國內疫情爆發，醫院停診，禁止醫藥代表拜訪的2020年上半年，健帆生物的銷售費用依然居高不下，達到1.71億元，同比增長7.02%，占營收的19.66%。其中，工資及福利費用為0.74億元，市場宣傳推廣費為0.58億元，差旅費為0.23億元，這三項占了銷售支出的大頭。

數據來源：健帆生物2020年半年報

在醫藥代表們的努力下，似乎醫院與醫生更有動力向患者推薦血液灌流聯合血液透析的治療了。目前，健帆生物的血液灌流器產品已經走進超5000家全國二級以上醫院，其中包括900余家三甲級醫院。

但最關鍵的是，從患者本身出發，選擇血液灌流與血液透析的聯合治療，與單純做血液透析相比較，在治療時間、經濟成本、耗材使用上究竟有沒有優勢？患者能否從中充分獲益嗎？

在上述UpToDate臨床顧問平臺整合的多篇參考文獻中，并未提及血液灌流聯合血液透析治療尿毒癥患者的有效性。也就是說，目前國際上并沒有很多這方面的研究結果。這就回到了文章開頭的那個話題，為何健帆生物要急匆匆發布那份研究成果的摘要？是為了證明自己這種聯合治療，更有性價比。

該摘要稱，上海市衛生和健康發展研究中心根據國內一項多中心、隨機、大樣本的常規血液凈化聯合血液灌流治療臨床研究，開發了衛生經濟學評價模型，進行專題研究。

結果顯示，與常規血液凈化組相比，長期應用HA樹脂血液灌流聯合常規血液凈化的患者平均可以增加1.28個健康調整壽命年，人均多花費26.5萬元，并得出結論“長期來看使用HA樹脂血液灌流聯合常規血液凈化具有性價比”。

不過，與健帆生物回應市值風云那篇質疑文章時，自證血液灌流結合血液透析的臨床有效性所引用的兩個研究一樣，該研究的原始數據尚未披露，也未在經同行評審的權威學術期刊上發表。

/ 03 /

研發投入不足5%

護城河夠深嗎？

一方面，是居高不下的銷售費用，另一方面，健帆生物投入到研發內的費用則少的可憐。

2020年半年報顯示，報告期內，健帆生物研發投入僅為 3089.44 萬元，占公司營業總收入的 3.55%。對比同期銷售費用，研發開支無論是數額還是增速都遠遠落后，相差約5.5倍，研發人員也僅有200余人。

在2017年、2018年和2019年，在健帆生物銷售費用約占三成營業收入的比重時。同期研發費用僅為2663萬元、4614萬元和6845萬元，占營業收入的比重分別為3.71%、4.54%、4.78%。

數據來源：健帆生物公告

不足5%的研發投入，這似乎與健帆生物宣稱的血液灌流是“新興醫療手段”，公司要形成“自主的持續研發能力”，公司是“高新技術企業”的定位略有偏差。

健帆生物的血液灌流器產品近年來也未有快速的迭代更新。相比2015年招股書中列出的五款主要產品：HA130、HA80、HA280、HA330、HA230，2020年的主要產品僅多了用于危急重癥領域的HA380和用于肝病領域的HA330-II。

雖然研發投入較弱，但健帆生物尚未遇見強勁競爭對手，在國內血液灌流市場一家獨大。健帆生物稱，國內從事血液灌流器產品生產的公司數量有限且規模較小，暫無A股上市公司處于同一細分市場。

出現這種情況，是健帆生物擁有較高的技術壁壘，構建了護城河，還是因為這塊市場前景不被對手看好，很難說。目前，其競爭者包括廊坊愛爾、康貝醫療、天津陽權等本土企業，以及瑞典金寶、日本旭化成、美國BD、德國貝朗等跨國企業。對于這些跨國企業來說，血液灌流器似乎只是其透析器等醫療器械之外很小的一塊業務，無法作為主業，也帶不來多少營收，或難以撐起一家上市公司。

值得注意的是，自2016年8月登陸創業板至今，健帆生物在資本市場上的表現一直十分耀眼，股價已經漲逾10倍，市值超600億元。數據顯示，2013-2019年，公司營收的復合年平均增長率高達近30%，2019年更是達到41%。2020年前三季度，健帆生物營收13.15億元，同比增長35.42%，扣非歸母凈利潤5.99億元，同比增長57.37%，經營活動現金流也有29.59%的增幅。