作者|胡鈺祺 劉璐明   來源|連線Insight(ID：lxinsight)

歷經長達半年的上市征途，農夫山泉將于明日正式登陸港交所主板。 

2塊錢一瓶的國民礦泉水，再也不是那個平平無奇的“搬運工”了，此后的礦泉水包裝上，可能還會多個“港股代碼”。 

頗為意外的是，這家生產水的企業，在2020年眾多赴港IPO的企業中，成了站在舞臺中央的那一個。  

農夫山泉的招股價最終定在每股21.5港元，總市值將超過2100億元。

盡管有不少關于“農夫山泉值不值兩千億”的討論，但投資者依然熱情高漲。 

8月25日，多家券商開放認購后，散戶打新者蜂擁而至，富途證券上的百億融資額瞬間被一搶而空。農夫山泉獲得了萬千投資機構以及散戶的注目，競購十分激烈，資本市場上甚至出現了“一股難求”的空前盛況。

農夫山泉9月7日公布的發售及配售結果顯示，香港IPO面向散戶的部分獲得了1148.3倍認購。要知道，阿里巴巴2019年回港二次上市前，面向散戶部分也只獲得了42.4倍超額認購。

而農夫山泉選擇的6名基石投資者也都是國內外大型投資基金或對沖基金，很多知名機構投資者被拒之門外。

農夫山泉桶裝水，圖源網絡 

按照目前的估值來算，農夫山泉是康師傅的近三倍、統一的七倍左右，比蒙牛乳業也要高出近一千億港元。 

農夫山泉被投資者青睞，離不開它強大的賺錢實力，但它也有著自己的焦慮，現金流承壓的同時，還面臨激烈的市場競爭。

它的王牌是飲料，但也只有飲料，曾經跨界嘗試的舉措大多無疾而終，上市后，它能探索出多元化發展之路嗎？ 

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農夫山泉有多賺錢？ 

2塊錢一瓶的礦泉水，背后是個大生意。 

瓶裝飲用水是一個高毛利的行業，因為原材料構成單一、生產工藝簡單，保質期長。

縱觀行業內的其他品牌，都有著不錯的毛利率：2019年，康師傅飲品毛利率約為33.69%，統一飲品毛利率約為39.9%，香飄飄毛利率約為41%，承德露露和養元飲品的毛利率較高，約為52%和53%。

不過，它們與農夫山泉相比，均有一定差距。 

招股書顯示，2019年，農夫山泉綜合毛利率高達55.4%，占比最大的飲用水產品毛利率高達60.2%，其余品類毛利率也都保持在30%～60%之間。這意味著礦泉水每1元的銷售收入可以給農夫山泉帶來約6毛的毛利。

農夫山泉的盈利能力也十分優異。 

據招股書顯示，2017年至2019年間，農夫山泉分別實現營收174.9億元、204.8億元以及240.2億元；凈利潤為33.9億元、36.1億元以及49.5億元。

農夫山泉主要品類毛利明細及毛利率，

圖源農夫山泉招股說明書 

近年來，農夫山泉一直穩健增長，在擁有怡寶、康師傅、娃哈哈、百歲山、冰露等眾多品牌的國內市場中殺出一條血路。 

2019年農夫山泉主要品類市場份額，

圖源農夫山泉招股說明書 

據招股書顯示，2012年-2019年，農夫山泉就連續八年保持國內包裝飲用水市場占有率第一；2019年，農夫山泉位列茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場前三。 

一家賣水的公司為什么這么賺錢？ 

我們先來看，一瓶水的成本主要包含哪些：水源、加工、包裝、運輸和人力。

二十多年前，農夫山泉就看準了天然水源地的開發，早早入場“搬水”、占好資源坑位。水源地的稀缺性為農夫山泉的發展建立起天然壁壘。雖然建設基地和購置設備是一筆不小的投資，但“不花錢”的原材料和幾乎為零的生產邊際成本使農夫山泉越做越大，形成規模優勢。 

農夫山泉十大優質水源地分布圖，

圖源農夫山泉招股說明書 

穩定的水源，是農夫山泉保持高毛利、賺錢能力最關鍵的一環。 

包裝是成本中的大頭。招股書顯示，農夫山泉瓶身的主要原材料為生產瓶身的PET，2019年，PET的成本為33.82億元，占銷售成本總額的31.6%。但是，在招股書中，農夫山泉透露的一個消息是，當下PET原材料下跌，“我們已抓住機會購買PET以減少原材料成本。” 

對于瓶裝飲用水產業鏈中最花錢的運輸一環，農夫山泉也早有打算，從其十大優質水源地的選址中就可見一斑。 

農夫山泉的水源地幾乎可以輻射到全國的市場。其中位于萬綠湖、千島湖、峨眉山、丹江口、霧靈山的采水工廠覆蓋了珠三角、長三角、成渝、湖北、京津冀這五大消費腹地，運輸成本因此大幅下降。 

在銷售渠道上，農夫山泉也早已形成一張密網。招股說明書顯示，截至2019年底，農夫山泉通過4280名經銷商在全國設立了237萬個以上的終端零售網點，78.9%的終端零售點下沉到了三、四線城市。 

緊隨新零售的浪潮，農夫山泉也開始做渠道創新，開拓了電商直營、便利店、自動售貨機等新渠道，在增加終端用戶觸及率的同時也大大降低了渠道成本。自2018年起，農夫山泉的無人售貨機就已經登陸了北京、天津、武漢等多個城市小區和商場的地下停車場。截至2019年底，農夫山泉已在全國近300個城市投放了近60000臺自動販賣機。

長白山撫松工廠俯視圖，圖源農夫山泉官方微博

低成本、高毛利、有穩定的賺錢能力，已足夠有誘惑力。 

再加上農夫山泉近年來在派息一事上出手大方，分紅大部分所得凈利潤，更令眾多投資者趨之若鶩。 

2017年-2019年，農夫山泉共派息約103億元給原有股東，僅2019年就派息96億元，高于2017、2018兩年總和，甚至超過此次上市募資總額。2020年一季度，農夫山泉更是再度派息9億元。根據農夫山泉提交的招股說明書顯示，農夫山泉將于全球發售完成前派息78億元于現在股東。 

這些都導致，農夫山泉的受追捧程度超出預期。 

2

為何決定上市? 

早在2008年，農夫山泉就與中信證券簽署了A股上市輔導協議。但上市計劃拖延多年，直到十年后的2018年，雙方簽署輔導協議的終止協議。 

農夫山泉的上市之路也因此中斷，對此，農夫山泉創始人鐘睒睒曾公開表示，資本市場講究需求與被需求，但農夫山泉現在沒需求，因此不需要上市。

然而時隔三年，農夫山泉為何突然松口，最終決定上市？ 

從招股書中可見一斑。受新冠肺炎疫情影響，消費者流動性降低，農夫山泉部分零售網點關閉，客戶訂單數量也因此減少。

截至2020年前5個月，農夫山泉營收與凈利潤同比均出現下滑，公司營收為86.64億元，同比下滑12.6%；歸屬公司股東的凈利潤為19.31億元，同比下滑18.2%。 

農夫山泉主要財務數據，圖源農夫山泉招股說明書

農夫山泉現金流的情況并不樂觀。2020年前3個月，農夫山泉銀行貸款增加了15.5億元。 

疫情是壓力的重要來源，但不是唯一的原因。

2017-2019年，農夫山泉的負債額就已經在攀升：分別為54.58億元、65.34億元和79.14億元，資產負債率分別為32.83%、31.19%和44.47%。 這與2019年高達96億元的股東派息有很大關系，2017年到2019年的派息總額接近這三年的凈利潤，使得公司背負高額債務。

在招股說明書中，農夫山泉也透露了現金需求，計劃以10%（約7.8億港元）償還貸款，另有10%用作補充流動資金和其他一般企業用途。以此來看，赴港上市獲得的資金可以緩解農夫山泉的現金流壓力。

上市后，農夫山泉用募集到的資金繼續擴張。農夫山泉在招股書中表示，此次募集資金的大頭將用來擴大規模以提升競爭力。其中25%（約19億港元）用于品牌建設工作；另有25%用來購買冰箱、暖柜以及智能終端零售設備等，以提升線下銷售能力；20%用于新增產能所需的資本開支；余下10%用作加強業務營運基礎能力建設。

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它在焦慮什么？ 

以瓶裝飲用水打開市場，這是農夫山泉的優勢。

目前，農夫山泉主要有包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料四大產品。 

從招股書來看，農夫山泉現階段的收入主要來源于水。在農夫山泉過去三年披露的營業利潤的主要收入都是來自飲用水產品，在2017年、2018年和2019年的營收占比中，分別高達57.9%、57.5%和59.7%。 

營收結構單一，農夫山泉也因此嘗試開辟新的品類和業務，但是大多都不太順利。 

2019年，農夫山泉在飲品領域還接連推出幾大全新品類，包括植物酸奶、碳酸咖啡品牌“炭仌”、中老年飲品“鋰水”以及冷藏“NFC果汁”等。 

農夫山泉還在嘗試進軍多個行業，跨界打造出許多與自身品牌調性相關的產品。 

2017年，農夫山泉跨界推出“樺樹汁系列護膚品”，兩年后又推出白樺樹汁噴霧，大有要在化妝品行業闖出一片天地之勢。2019年，農夫山泉聯手TCL入局家電行業，上線新品空氣凈化器。同年，農夫山泉旗下農產品17.5°阿克蘇蘋果也登陸各大電商平臺。 

農夫山泉空氣凈化器，圖源農夫山泉官方微博

但多方出擊的效果差強人意，并未在市場上形成較大反響，農夫山泉的發展似乎進入了瓶頸期，飲用水市場激烈的同質化競爭也是農夫山泉焦慮的來源。 

根據弗若斯特沙利文報告顯示，若按零售額計算，2019年中國包裝飲用水市場規模達2017億元。在規模不斷擴大的同時，競爭日益激烈。

國內軟飲市場的高毛利率吸引著眾多新企業的進入，飲用水、功能飲料，茶飲料和果汁市場都是各大企業布局的市場。 

除了康師傅、統一、昆侖山、娃哈哈、冰露、怡寶、百歲山等老牌水飲企業在積極轉型、尋求突破，元氣森林、喜小茶等新銳網紅品牌也在飛速搶占細分市場，發展十分迅猛。此外，其他食品快消巨頭也在悄悄發力飲用水領域，伊利乳業在2019年推出了“inikin伊刻活泉”礦泉水。 

在高端水市場，國外快消巨頭也瞄準了這塊沃土。 

依云、巴黎水、圣培露紛紛進入中國市場；好麗友推出了高端礦泉水品牌“濟州熔巖水”；雀巢也在今年將其另一高端品牌普娜引入中國。國內一些本來就走高端路線的瓶裝水品牌如“西藏5100”等的業績在近幾年明顯增長，百歲山等老牌水飲企業也開始注重并加大投入高端品牌形象的建設。

農夫山泉玻璃瓶礦泉水系列，圖源農夫山泉官方微博 

早在2015年，農夫山泉也打入了高端水市場，推出農夫山泉玻璃瓶礦泉水、適合嬰幼兒的天然飲用水以及適合學生的天然礦泉水。為了打造高級感，農夫山泉通過廣告不斷宣傳其優質水源地，邀請英國設計工作室Horse為其高端水產品設計包裝。 

但面對如此激烈的競爭壓力，農夫山泉需要一個新的增長點，但是目前它還沒有探索出一條適合自己的多元化發展之路。 

農夫山泉沒有退路，但每前進一步都需要大量資金，對農夫山泉來說，上市既是必須，也是必然。

  編者按：本文轉載自微信公眾號：連線Insight(ID：lxinsight)，作者：胡鈺祺、劉璐明