近日，中國(guó)央行意外宣布完善中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，將上一交易日即期匯率收盤價(jià)、外匯市場(chǎng)供求狀況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化作為中間價(jià)定價(jià)的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。受此影響，離岸人民幣兌美元即期匯率也發(fā)生大跌，跌幅近2%，創(chuàng)下1994年人民幣官方與市場(chǎng)匯率并軌以來(lái)的最大跌幅，引發(fā)了全球市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

與此同時(shí)，外匯占款的驟降，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資金流出中國(guó)的憂慮。最新數(shù)據(jù)顯示，7月末，央行口徑外匯占款26.41萬(wàn)億人民幣，下降3080億;金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款28.9萬(wàn)億，下降2491億。央行口徑與金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款雙雙刷新單月最大降幅紀(jì)錄。

對(duì)此，人們開(kāi)始擔(dān)心貨幣貶值是否會(huì)導(dǎo)致資本大規(guī)模流出，進(jìn)而沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)。但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本幣貶值并非意味著一國(guó)房?jī)r(jià)必定會(huì)下行。2002年至2004年，美元貶值，在2013年至2014年全球量化寬松期間，英國(guó)和澳大利亞都發(fā)生過(guò)本幣貶值，但這幾個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)在此期間都在上漲，而決定樓市漲跌的是資本流動(dòng)和金融周期這兩大因素。

其一，人民幣貶值會(huì)否讓房?jī)r(jià)下跌要看目前處于金融周期的哪個(gè)階段。從表面上看，過(guò)去10多年間，由于存在資本賬戶管制，在人口紅利、儲(chǔ)蓄紅利、基建紅利等優(yōu)勢(shì)下，我國(guó)貿(mào)易部門實(shí)現(xiàn)的經(jīng)常項(xiàng)目順差，從而助推人民幣升值。但事實(shí)上資金在向效率低于貿(mào)易部門的虛擬經(jīng)濟(jì)(包括房地產(chǎn)業(yè))集中。各路資金對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)資產(chǎn)的追棒，源于我國(guó)過(guò)去10多年樓市繁榮帶來(lái)的超額利潤(rùn)。

應(yīng)該說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，地方政府“功不可沒(méi)”，地方政府主導(dǎo)的大規(guī)模基建投資和面子工程的資金都來(lái)自于房地產(chǎn)業(yè)的支撐。在地方政府努力和信貸擴(kuò)張的助力之下，這些年中國(guó)地價(jià)和房?jī)r(jià)均發(fā)生驚人漲幅。不僅是地方政府債務(wù)規(guī)模如滾雪救一般迅速擴(kuò)張，而且全社會(huì)債務(wù)占GDP的比重從2008年的147%增至去年底的251%，可見(jiàn)房地產(chǎn)是債務(wù)攀升的源頭。

同時(shí)，在房地產(chǎn)業(yè)的繁榮和財(cái)富效應(yīng)之下，通過(guò)上下游鋼鐵、煤炭、石油等重資產(chǎn)(高度占用信貸)聯(lián)動(dòng)，加上按揭貸款，房地產(chǎn)興旺不僅使中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速喜人，也推升了全社會(huì)利率水平，最終形成了 “高債務(wù)、高利率”的金融周期“上半場(chǎng)”。

到了2008年之后，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體需求衰退、國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差收窄，這個(gè)周期原本決定人民幣要進(jìn)入貶值、資本要外流的階段。但是，當(dāng)時(shí)的中央政府拿出了4萬(wàn)億投資計(jì)劃和10萬(wàn)億天量信貸，顯然政府的影響力壓過(guò)了商業(yè)周期，致使國(guó)際資本非但沒(méi)有大規(guī)模流出中國(guó)，還一邊倒地繼續(xù)追逐人民幣資產(chǎn)，外資希望在人民幣升值和房地產(chǎn)價(jià)格上升中獲得利益最大化。而恰是通過(guò)政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，人為的制造一個(gè)繁榮的金融周期，這是“中半場(chǎng)”。

而目前我國(guó)正處于金融周期的下半場(chǎng)，所以人民幣貶值對(duì)房?jī)r(jià)的影響不容低估。隨著人口紅利衰減、政府債務(wù)壓頂、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂增加，中央政府開(kāi)始整治地方債務(wù)。一旦地方債務(wù)受到約束，房地產(chǎn)“金融加速器”的功能就熄火了，房?jī)r(jià)上升動(dòng)力也隨之減弱。目前狀況是，一線城市和其他城市房?jī)r(jià)產(chǎn)生明顯分化。面對(duì)一線城市動(dòng)輒數(shù)百萬(wàn)的房?jī)r(jià)，上漲已經(jīng)空間不大。在這樣的金融周期之下，人民幣匯率貶值會(huì)加速房地產(chǎn)市場(chǎng)去泡沫化的進(jìn)程。

其二，資金流出是房地產(chǎn)泡沫的致命傷。從去年下半年起，人民幣貶值預(yù)期已導(dǎo)致了資本的外流，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的國(guó)外資產(chǎn)并沒(méi)有因貿(mào)易順差迭創(chuàng)歷史新高而增加。今年7月數(shù)據(jù)顯示，央行口徑的外匯占款大幅下降3080億，遠(yuǎn)超金融機(jī)構(gòu)口徑的下降2491億，顯示在人民幣貶值預(yù)期下，資本外流增加，私人和機(jī)構(gòu)持匯意愿增強(qiáng)。

縱觀歷史，上世紀(jì)90年代初的日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、90年代末的東南亞國(guó)家、歐債危機(jī)中的西班牙和愛(ài)爾蘭的地產(chǎn)價(jià)格大幅度下滑。事實(shí)上，貨幣貶值并非房?jī)r(jià)暴跌的主因，資本流動(dòng)才是。我國(guó)金融周期進(jìn)入下半場(chǎng)后，中美兩國(guó)的金融周期和貨幣政策也開(kāi)始差異化，美國(guó)已宣布退出QE，或?qū)⒂谙略逻M(jìn)入加息周期，這使得資本對(duì)中國(guó)資產(chǎn)(包括房地產(chǎn))配置意愿下降，因?yàn)閺?qiáng)勢(shì)美元和加息預(yù)期是讓人們對(duì)美元資產(chǎn)的偏好上升。

事實(shí)上，今年以來(lái)，央行口徑外匯占款連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，1至7月央行口徑外匯占款余額依次為27.07萬(wàn)億、27.05萬(wàn)億、26.81萬(wàn)億、26.77萬(wàn)億、26.73萬(wàn)億、26.71萬(wàn)億、26.41萬(wàn)億，而7月更雙雙刷新央行口徑與金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款單月最大降幅紀(jì)錄。筆者認(rèn)為，外匯占款連續(xù)下降，主要是資本出逃的結(jié)果。而資本出逃，又源對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂和美元升值的預(yù)期。

一國(guó)貨幣的貶值本身對(duì)房?jī)r(jià)并不產(chǎn)生多少影響，而影響該國(guó)房?jī)r(jià)的主要因素是資本流動(dòng)和金融周期。從目前的情況來(lái)看，我國(guó)正處于金融周期的下半場(chǎng)，對(duì)于國(guó)內(nèi)外資本來(lái)說(shuō),中國(guó)房地產(chǎn)存在泡沫,沒(méi)有多少升值空間,是到了獲利了結(jié)的時(shí)候了。更要命的是，美聯(lián)儲(chǔ)的加息和人民幣匯率的貶值更加堅(jiān)定了資金流出的決心。從表面上看，受政策利好的影響,一線城市房?jī)r(jià)均有反彈，但這是靠房貸再擴(kuò)張催生的結(jié)果,已是“最后晚餐”。

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