海銀集團分析，隨著近期企業債違約事件增多，不少固定收益類產品投資者開始擔心自己會不會“踩雷”。6月18日，央行官網今日刊發人民銀行有關負責人采訪文章稱，今年以來，債券發行融資同比回暖，市場利率水平整體呈現下行趨勢，盡管出現了一些實質性違約事件，但近期新增違約總體呈點狀分布，未呈現風險集中的趨勢，是加強市場紀律、有序打破剛性兌付的體現，債券違約率總體水平不高。截至2018年5月末，公司信用類債券違約后尚未兌付的金額663億元，占余額的比重為0.39%。這是否意味著近期爆發的企業信用類債券違約風險仍在控制之中？未來企業信用類債券是否還會遭遇新的違約風波？投資者該如何判斷評估企業信用類債券違約風險？本期海銀集團趁著端午假期，全面盤點未來企業信用類債券未來的兌付壓力與違約風險引爆點在哪里？

Q：到年前，企業信用類債券還有多大的償付規模？企業能否通過借新還舊或回購等方式妥善解決債券償付壓力？A：海銀集團分析，粗略統計，年底前存量企業信用債償付規模約為3.2萬億。其中包括到期償付的債券本金利息為2.8萬億，年內債券尚未到期但需要兌付的利率的規模約為4000億元。如果再加上部分企業發行的短期融資券到期規模，這個數字可能會增加到3.5萬億。目前看起來，今年8-9月又會迎來一次債券兌付小高峰。從月度壓力看，在3月、4月償債小高峰度過后，6月信用債到期壓力會有短期的緩解，8月、9月將迎來再一個償債小高峰。 這是投資者需要注意的債券或固定收益投資產品違約風險出現時間點。Q：能否具體介紹一下整個公司債領域兌付風險有多高？

A：海銀集團分析，，今年前5個月公司債總償還量 2080 億，較 17 年同期增加了 1500 多億。存續公司債在 18 年年內還需要償還的規模（不包括回售規模）為 5364 億，包括 3776 億的還本付息以及 1587 億的付息金額，償付壓力驟升。此外，公司債回購壓力的確在迅速上升。今年 前5個 月約 1900 億公司債進入回售期，下半年還有 7637 億公司債進入回購期， 占全部面臨回售行權債券的 87%。今年回售比例普遍偏高，對上龐大的回售量更是加重了公司債的償付壓力，如果回售比例在 30%-40%之間，那么可能帶來的公司債回售償付壓力在 1145 億-1527 億。2019 年-2021 年公司債到期規模還會不斷創新高，未來到期壓力凸顯。

Q：哪些行業公司信用債兌付壓力最高？A：海銀集團分析，目前綜合分下來，公共事業是年內償付壓力最重的行業。在不考慮回購因素的情況下，下半年公共事業行業將面臨的信用債償付壓力高達 3000 多億。海銀集團分析，其次是采掘和綜合，償付總量均會在 2400 億以上。房地產、商貿和交通運輸償付總量也偏高。就回購壓力而言，房地產行業無疑是重災區。下半年面臨回購的信用債中，房地產債規模（近 3000 億）占到 35%，其次是城投，占到 22%。如果只考慮產業債，房地產債面臨回售行權的規模占比可以達到 44%，其他行業債券面臨回售問題的規模都不高，大部分在 500 億以下。對于房地產行業而言，考慮回售規模后，其面臨的信用債償付壓力未必低于采掘和綜合行業。 不過，在公共事業領域里，電力行業債到期壓力較重。電力行業包括火力發電、水力發電、核能和其他能源發電，年內公共事業行業 3000 多億信用債償付額中有 2800 多億是電力債。

為何這么說，海銀集團分析，一是在去年高煤價的壓制下，電力特別是火電業績明顯下滑，內部現金流趨弱導致償付壓力走高。不過，電力行業國有企業偏多，年內會到期的電力債有九成以上是央企發行的，再融資壓力整體可控，市場對國企電力債的情緒也還相對穩定。 海銀集團分析，目前出現債券兌付潛在風險的，主要是一些新能源發電民營企業，包括生物發電、光伏發電、核電等，這些行業受政策影響較大，政策紅利的減少對公司盈利和經營現金流會帶來較大影響。海銀集團分析，此外，我們得關注環保工程行業的債券兌付新壓力，雖然這個行業年內面臨的信用債償付量不大，但近期環保企業風險事件多發，市場對環保企業高負債擴張模式和PPP項目現金流的擔憂情緒升溫，或加劇企業再融資難度。

環保企業有以工程為主的施工類公司，也有以運營為主的運營類公司。對于以工程為主的施工類公司，特別是市政工程類建設，利潤率是偏低的，想要獲得持續的發展或者高增長，需要去承接更多的項目，那么就不得不通過擴張資產負債表、融資舉債去滿足資金投入，導致短期現金流的惡化。

只有公司擴張周期結束，賬面的現金流才會有所改善。海銀集團分析，相比之下，以運營為主的環保公司，現金流會更穩健。運營類業務如污水處理、垃圾焚燒處理、危廢處臵等盈利模式更為清晰，杠桿率也相對較低。按支付類型分類，運營類公司業務又可以分為 ToB 和 ToG 模式，前者下游客戶為企業，收入的穩定性取決于客戶的信用資質，后者是政府付費，比如固廢、水務、環衛業務，收入來源比較穩定，比如固廢一般是季度結算，水務一般能實現月度結算，而環衛支出是地方政府專項資金，運營資金一般按月考核、按季度付款，周轉率較好。海銀集團分析，不過，近年來環保行業平均 ROIC 一直在下降， 一定程度上也反映出環保產業目前普遍存在重工程、輕運營的情況。近期出現債務逾期的盛運環保，主要采用 BOT 特許經營模式投資建設、運營城市生活垃圾焚燒發電項目，該類項目建設前期投資規模較大，轉入運營后的回收期現金流會相對穩定，但公司近年 來擴張激進，通過自建、并購等方式“跑馬圈地”，現金流壓力非常大，很容易導致流動性危機。

Q：鋼鐵、煤炭、有色金屬等去產能行業的債券兌付壓力如何？A：海銀集團分析，事實上，這些行業債券兌付壓力尚可。一是此前由于強監管，導致債券發行困難，市場上相關行業債券總量得到控制，比如今年債券到期量明顯回落，比如去年與今年去產能行業債券總償還量合計分別為 1.01 萬億和 0.93 萬億，較 16 年有明顯回落。特別是鋼鐵和煤炭行業，債務壓力緩解了很多。 從月度償債壓力看，采掘行業在經過 3 月份償債高峰后月度到期壓力有明顯緩解，不過， 9 月和 11 月仍是兩個償債小高峰。而鋼鐵行業上半年 4 月份是個償債小高峰，下半年 9 月和 10 月償債壓力再起。

 Q：地產債即將迎來到期和回購高峰，房地產公司能否安度資金難關？A：海銀集團分析，未來幾年地產行業償債壓力漸顯。地產行業中長期融資偏多，尤其是2015-2016 年發行的地產債，大部分要在 3 年及以上年份后到期，因此房地產行業也將自 18 年開始迎來到期高峰。房地產行業下半年到期壓力驟升。今年下半年將要償付的規模明顯高于上半年，不考慮回購的情況下，下半年房地產信用債到期還本付息量還有約 1275 億，未到期但需要償付利息的資金需求有 420 億；且償付壓力呈現逐月增加的趨勢，其中 10 月份是年內到期壓力最高的月份，其次是 12 月和 9 月。下半年面臨回購行權的地產債規模是上半年的 2 倍多，其中 7 月和 8月份分別有 502 億和 596 億的地產債面臨回售行權，是年內最高的月份，如果按照今年以來 43%的平均行權水平，屆時 7-8 月會有 472 億的回售到期壓力，給地產行業償債能力帶來考驗。

Q：城投債償還兌付狀況是否能保持樂觀？A：海銀集團分析，一直以來，城投債是信用債的主要力量，目前城投債在信用債中占有相當大的分量，存量占比高達 43%；年內信用債待償付量中，城投債金額占到了36%。坦白說，下半年城投債償還壓力走高。2018 年 前5個 月城投債總償還量為 6844 億，但其中有部分是地方債務的提前兌付，地方政府可發行臵換債用以償還，因此不構成城投公司的償債壓力。但這類城投債今年前5個月僅僅兌付了約 984 億，因此同期 城投債償還壓力規模仍有 5075 億。

到年底前，年內城投債總償還量至少有 8700 億，相比之下，下半年城投債償還壓力是明顯增加的。此外，年內還有大約 1900 億城投債進入回購期，按回購比例 40%計算，那么償還規模還會再增加 760 億左右。 與此對應的是，城投融資渠道全面收緊。2016 年下半年以來，中央持續規范地方政府融資行為，50 號文、87 號文限制了通過政府購買、偽 PPP 等獲取貸款，資管新規和委貸新規、銀信合作新規等約束非標融資，近期發改委對城投海外發債監管加強，只有債券在政策上未有明顯收緊，但獨木難支，且債券融資受市場需求影響較大，18 年 1-4 月城投債發行回暖，月均凈融資量 761 億，較 2017 年同期大幅上升，但 5 月再度下滑為-881 億。

因此，一面是償付壓力驟增，一面是再融資渠道收窄，未來城投債的償付狀況不容樂觀。今年以來已經出現多個城投債兌付違約現象。這是投資者必須注意的債券違約最大的風險爆發點之一。

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