10月24日晚間消息，在美國交易所頻頻向阿里拋出橄欖枝之際，香港證券交易所(以下簡稱“港交所”)行政總裁李小加今天發表了一篇題為《夢談之后 路在何方——股權結構八問八答》的文章。在文中，他指出創新型公司創始人控制權與保護公共股東利益之間的矛盾可以通過制度調和。制度設計的關鍵在于創始人的控制權大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創始人因錯誤決策或濫權對公司和其它股東帶來的損失。

以下為文章原文：

自上次我在博客中“夢談”投資者保障以來，市場上出現了更多關于上市公司股權結構的討論，這是好事。不過，我們不能只停留在回味夢中的聲音，在現實中更需要勇于直面問題，共同擔當起“答桉先生”的角色。今天，我想在此嘗試回答市場熱議的一些問題，分享一下我對于投資者保障與股權結構的看法。為了避免不必要的誤會，以下僅代表我個人的觀點。

一問：關于股權結構與投資者保障的討論似乎已經告一段落，你為什么又舊事重提？

答：在前一陣子的激烈論戰中，各方都暢快淋漓地表達了自己的意見。有一些朋友獲得了精神勝利的愉悅，感覺很爽；也有一些朋友感到失望與惋惜。但問題是，大家都在自說自話，并不一定有認真傾聽和分析對方的發言，也沒有足夠的努力在這么多不同的聲音中尋求共識。

面對香港金融業究竟應該如何迎接新經濟帶來的歷史機遇這一重大問題，我們仍沒有答桉。在下一波新經濟浪潮中，中國創新型公司將佔據相當大的比重。對于香港而言，丟掉一兩家上市公司可能不是什么大事，但丟掉整整一代創新型科技公司就是一件大事，而未經認真論證和諮詢就錯失了這一代新經濟公司更是一大遺憾。

在我看來，這個問題關乎香港的公眾利益，并且已經迫在眉睫，不容逃避。這需要我們有承擔、有勇氣去進一步尋找答桉，否則，就白白浪費了一個為香港市場規劃未來的重大機遇。因此，我決定在此率先說出我的拙見，希望拋磚引玉，引發更多有識之士對于這一問題理性和智慧的探討，為香港找到一個最好的答桉。

二問：創新型公司與傳統公司有什么不同，為什么它們值得投資者在公司治理機制上給予新的思考？

答：創新型公司與傳統公司最大的不同在于，它取得成功的關鍵不是靠資本、資產或政策，而是靠創始人獨特的夢想和遠見。回顧這些創新型公司的成長史，我們不難發現，每一個偉大的商業計劃最初都起源于創始人一個偉大的夢想。蘋果公司的成功起源于喬布斯發明一臺改變世界的個人電腦的夢想，Facebook的成功源于扎克伯格希望以互聯網改變人們交流方式的夢想，谷歌的成功源于佩奇和布林想要通過鏈接把整個互聯網下載下來的夢想。這些創始人的偉大夢想和創意成就了創新型公司，也成為了它們最重要的核心資產。毫無疑問，對于這類公司而言，創始人應該比任何人更珍惜他們自己的“孩子”、更在意公司的長遠健康發展，也恰恰因此，眾多投資者鍾情于這樣的公司。

創新型公司還有一個重要的共同特點，就是它們的創始人創業時都沒什么錢，必須向天使投資人、創投、私募基金等融資來實現自己的夢想，這就使得他們在公司中的股權不斷被稀釋；一旦公司上市，他們的股權將進一步下降、作為公司發展方向掌舵人的地位將面臨威脅。在公司的長期利益和短期利益發生沖突時，他們甚至可能會被輕易地逐出董事會。

為了鼓勵創新，為了保護這些創新型公司的核心與持久競爭力，國際領先的市場和很多機構投資者在這方面已經有了新的思考與平衡，他們認為給予創始人一定的空間與機會掌舵，有利于公司的長遠發展，也是保護公眾投資者利益的一項重要內容。

三問：給予創新型公司創始人一定的控制權與保護公共股東利益是不是一對不可調和的矛盾？

答：在一個好的制度設計下，它們并非不可調和。制度設計的關鍵在于創始人的控制權大小必須與市場的制衡和糾錯機制相匹配，以減少創始人因錯誤決策或濫權對公司和其它股東帶來的損失。偉大的創始人是可以創造出偉大的公司，但權力不受約束的創始人也可以讓偉大的公司轟然倒下。因此，制衡與糾錯機制必不可少，一個市場中制衡與糾錯機制越強大，給創始人的控制權就可以越大，反之亦然。

四問：在維持現狀與雙層股權這兩個極端之間，是否還有其他的可能性？

答：對于這一問題，市場意見紛紜，提出的建議也很多，從最簡單的堅持同股同權到最極端的雙層股權都有。

最簡單的可能是維持現狀，不給予創始人對于公司控制權任何形式的特殊權力，但這不無代價。若要選擇這個選項，香港可以保持傳統公司治理機制的純潔與簡單，可以輕易佔領道德高地，但是也可能意味著香港主動放棄了一大批引領經濟潮流的創新型公司，從而失去我們市場未來的核心競爭力。

而與維持現狀相對，另一個極端是允許上市公司發行附有不同投票權的雙類或多類股票(即創始人所持股票的投票權高于普通公眾股票的投票權)。這類制度在美國及歐洲很多海外市場運行多年，Facebook和谷歌等大型IT公司均採用這種多層股權結構上市。

不過，香港如果要引入這一制度恐怕將會引發爭議。支持者認為香港應向以披露為主的成熟市場大步進發，讓市場和投資者自由決定，而反對者則認為這是香港在倒退，因為香港和海外市場區別巨大，香港中小投資者無法與強勢的大股東有效抗衡。

這兩個極端之間其實有很多不同的可能性，但最具代表性的分水嶺在于是否給予創始人多數董事提名權。

分水嶺的一邊可能是允許創始人或團隊有權提名董事會中的少數(例如7席中的3席、9席中的4席等等)，并對高管之任命有一定的影響力。支持者認為這種安排不會對現有同股同權制度造成任何實質改變，同時可以在制度上使創始人對公司保持重要的影響力，不用顧慮隨時會被強勢股東聯合踢出董事會。這一安排贏得共識的關鍵在于如何確立創始股東對高管任命(特別是行政總裁)的影響力，這需要監管者設計出精巧的制度安排，既保障創始人及團隊掌舵公司的穩定性，又不對同股同權的基本原則產生實質性沖擊。

分水嶺的另一邊是讓創始人或團隊可以提名董事會多數董事，但股東大會可以否決創始人的提名；除此之外，所有股份同股同權。支持者認為這樣的機制可以使創始人通過對多數董事的提名，實現對公司一定的控制，但反對者認為這可以使創始人以很低的成本實現對董事會乃至整個公司的有效控制。

有可能讓正反兩方達成共識的關鍵是這一提名制度的糾錯能力與有效期限。如果創始人的提名屢次被股東否決仍能繼續提名，那這種控制權就可能已造成實際的同股不同權；如果這種提名權在股東大會否決一至兩次后即永久消失，這就會使創始人極其認真嚴肅考慮提名以求得股東支持。同時，當其他股東與創始人在根本利益上有重大沖突時，其他股東可以通過一、兩次否決就收回這一特權，這樣的安排可以大幅降低該制度可能被濫用而引發的爭議。

五問：如果市場達成共識要對現有制度做出一些改變，我們應該如何確保程序公義？

答：如果選擇維持現狀，我希望是經過仔細論證和綜合考慮后作出的主動選擇，而不是因為屈于壓力、懼怕爭議或者懶于作為的后果，因為這關乎香港的未來。

如果我們考慮修訂上市政策及規則，則應該根據修訂幅度的大小選擇相應的審慎程序來推進。輕微的改動也許只需監管機構行使酌情權；而稍大的變化則需要事先向業內人士進行一些“軟諮詢”(Soft Consultation)使決策更周全；更大的改革則必須經過全面市場諮詢，有些甚至需要經過立法程序。

當然，現實中需要討論的情況可能比這些更複雜，需要具體情況仔細分析。簡言之，無論做出任何選擇，我們都必須經過審慎客觀的程序，體現法制尊嚴和程序正義。

六問：現在熱議的“合伙人制度”是不是一種可行的上市方式？

答：老實說，我不明白這個問題與我們討論的上市公司股權治理機制有什么必然的邏輯關係。

傳統意義上的“合伙制”與公司制是兩種完全不同的公司治理機制，很難想像如何將它們揉在一起：

合伙制是一人一票、合伙人之間通過合同相互制約；而公司制則是一股一票、股東之間通過公司章程、公司法等“標準契約”來定義權利與義務；

合伙人這個集體是由合伙人之間的合同約束，誰進誰出由合伙人達成共識而決定，由此來體現合伙人公司的價值傳承等等；而公司制下股權依出資比例而定，股東之間的關係是依靠“標準契約”來規范，股東通過在市場上買賣自由進出。可以說，前者是人治，后者是法治。

上市公司只能是採用以股權為基礎的公司治理機制，監管者不會也無法在上市公司制度層面將這不可相容的“水”和“油”揉在一起。

在上市公司治理機制下，監管者只關注股東、董事和管理層這三類人群之間的權力與責任關係，是否屬合伙人與此無關。當然，部分股東、董事或管理層可以自行組織合伙人公司或其他團體來維護共同追求的某種特定價值觀和管理理念，但這并不是上市公司監管者的關注點。當這樣的組織形式對上市公司運作產生影響時，監管者會要求適當披露。

七問：如果市場同意要為創新型公司來港上市做出一些規則修訂，我們應對適用于什么申請人做出怎樣的限制？

答：假如市場同意給予某些創新型公司的創始股東一些特殊權利，這些權利也應該僅適用于有限的情況。

例如：這家公司必須是代表新經濟的創新型公司，因為這是整個討論的出發點，這一制度“例外”并不是為其他傳統公司設計的；當然，亦有需要對何為“新經濟”、“創新型公司”下一個更準確的定義；

獲得此類有限權利的必須是創始人或創始團隊，因為這也是討論的出發點，這一制度“例外”不應該被隨意轉讓或繼承；

創始人必須是股東并持有一定股權，因為討論的基礎是股東的權利，要保證創始人與股東利益的整體和長期一致性；一旦創始人或創始團隊手中的股份降到一定水平下，這一制度“例外”也應自動失效。

此外，還可以考慮施加最小市值或流通量等條件，以確保這些公司中有相當數量的成熟機構投資者來監督這些特殊權利不會被濫用。類似這樣的限制方桉還可以有很多，但總而言之，不是所有公司、所有人都能享受特殊權利。

這里值得一提的是，“合伙人制度”本身是否可以是一個條件呢？如前所述，“合伙人制度”是公司自身激勵人才、留住人才和追求特定價值觀的管理制度，市場監管者毋須評論其優劣，但它不應與公司的股權制度溷為一談。如果“合伙人”符合開列的條件，例如他們是創新公司創始人或團隊，并且是持有一定股份的股東，那么就可以被考慮，否則就不行，這與申請人是否採用“合伙人制度”并無必然關係。

八問：作為香港交易所集團的行政總裁，你上次發表的言論已經招致一些非議，認為你有為香港交易所謀私利之嫌，甚至有人認為你在為個別公司上市開道，此次你再發網志不怕引火燒身？

答：我不害怕，因為發表這篇網志之目的正是為了香港的公眾利益，這一公眾利益遠遠超出了某一家公司是否來香港上市。

何謂公眾利益？在我看來，它首先包括崇揚法治精神、捍衛程序正義、維護市場的公平、公正、公開與秩序；同時，公眾利益也應該包括發展市場、確保香港作為國際金融中心的長期核心競爭力。一個心懷公眾利益的市場營運者和監管者，必須綜合考慮其職責與目標，充分聽取市場各方意見，并找出最有效的方桉，最大程度實現全市場的共贏。

同時，我也相信，一場有智慧的討論會聚焦于問題的實質和觀點的論據，而不會拘泥于討論者的身份和地位，更不會以揣測討論者意圖來逃避這個影響香港長期核心競爭力的問題。

最后，我想說，以上回答僅代表我的個人意見，我并非以上市委員會委員的身份在此發言，既不代表香港交易所董事會的意見，更不代表上市委員會的意見。在這個問題上是否進行公開諮詢、如何諮詢、何時諮詢完全取決于上市委員會及香港證監會的決策與指導。

我之所以愿意在這里袒露心扉，是因為我相信香港是一個理性社會，能夠開展有智慧、有擔當的討論，希望我的直率表達能夠呼喚更多有識之士為這一重大問題獻計獻策。我期待各位一起加入這場討論，香港的公眾利益需要您！