根據IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市公司提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）的不完全統計，目前排隊候審IPO的598家企業以及暫時中止審查的64家企業中，曾于2011-2012年被證監會否決或取消審核的公司超過27家。

而在過去一年多的IPO暫停期里，這20余家企業曾經歷了漫長的等待，也接受了2013年大型財務核查行動的嚴峻考驗并順利過關至今。但面對即將開啟的IPO閘門，這些二度闖關的擬IPO公司們，卻不得不再度承受來自IPO預披露的長期公示壓力。

二次闖關風險加劇，通過率走低

首次上會被否時，證監會一般會向企業提出反饋意見，當企業再度遞交IPO申請時，監管層也會對其“歷史問題”格外關注。從這個角度來看，二次上會的企業有充足的時間進行針對性的改進與準備，最終通過審核的概率也相對更高。這也是促長首發被否企業再度闖關的因素之一。

公開數據顯示，2009年，17家首發未通過或取消審核的公司，有14家在二次上會中順利通過，過會率82.35%；2010年，40家首發未通過或取消審核/暫緩表決的公司，有36家在二次上會中順利通過，過會率90%。2011年1-8，證監會共受理IPO申請212家，一次過會的公司有184家，其中144家通過，通過率78.26%；二次（或多次）送審的公司28家，通過25家，通過率89.29%。可見，“二次過會”的幾率要大于“一次過會”。

然而，前瞻投資顧問統計發現，2011年首發未通過/取消審核的76家公司，后來相繼有40家企業發起過二次闖關。但截至2014年5月9日，只有5家企業（溢多利、鵬翎膠管、創意信息、楚天科技、欣泰電氣）成功再沖關，并順利完成首次公開募股，加上目前的3家過會待發企業（依頓電子、南京寶色、昆山華恒焊接），二次上會的過會率只有20%。

與此同時，在去年財務核查行動中，被迫主動撤回IPO申請的二度闖關者竟高達15家，包括福建諾奇、千禧之星、豐科生物、無錫瑞爾等。也就是說，2011年這批再闖關者的失敗率也有37.5%。

而目前正在排隊等待審核的近20家2011年被否企業中，有4家是中止審查狀態，這些公司隨時都將面臨撤回申請的風險。

前瞻投資顧問認為，在新一輪新股發行體制改革下，擬上市公司面臨的預披露壓力、財務抽查壓力、嚴懲壓力都是史無前例的。與往年的二次上會高通過率相比，被否公司未來面臨的再闖關風險明顯增加。

市場博弈倒逼“回爐”企業改頭換面

盡管二次上會存在著諸多風險與不確定性，但這絲毫不能阻擋被否公司二次闖關IPO的熱情。

前瞻投資顧問初步統計，在2013-2014年IPO長期空檔的環境下，2011年被否/取消審核的76家公司，后續曾試圖二次上會的超過40家，再闖關率仍高達53%；2012年被否的37家公司，后續曾試圖二次上會的有9家，再闖關率也高達24%。

對此，曾為300余家企業提供過IPO咨詢的前瞻投資顧問分析認為，企業上市非一朝一夕之事，為了籌備IPO，發行人在前期往往投入了較大的人力、物力、財力，首次闖關失敗縱然可惜，但對于大部分發行人來說，這份代價往往是不能承受之重，所以，如果不是特別大的硬傷，發行人待時機成熟后再戰IPO的可能性較大。

在目前排隊候審IPO的企業中，有27家曾于2011-2012年被證監會否決或取消審核。這些公司中，有21家企業在二次闖關中更換了保薦機構。

如將發行人“二次闖關”選擇的保薦機構作為項目流入為統計口徑的話，華林證券、中信建投證券、中信證券的表現頗為亮眼，3家機構分別收獲3個“二次闖關”項目。而東吳證券、華西證券、招商證券也分別收獲2單。這也從側面反映了投行競爭格局的微妙變化。

此外，在上交所“取消公開發行數限制、均衡安排滬深交易所審核數量”的誘惑下，上海聯明機械、安徽廣信農化、維格娜絲時裝等多家“回爐”企業，恐出于縮短排隊時間、盡早完成IPO的考慮，臨時將上市地從深交所變更為上交所。而上海來伊份、浙江九洲藥業不同，二者均是從二次闖關行動一開始就直接變更了上市地。顯然，這也是滬深交易所之間競爭加劇的市場化結果。

前瞻投資顧問認為，首發申請失利之后選擇改換門庭，撤換原來的保薦機構、更改上市地，是“二進宮”擬IPO企業常見的操作手法。隨著券商投行之間、滬深交易所之間的博弈日漸激烈，為了爭奪優質的上市資源，這種局面仍將持續，且有可能愈演愈烈。不過，與往年二次上會亂象叢生相比，未來的“改頭換面”未必是件壞事，憑借公平的市場化競爭機制，被否公司重新出發接受IPO審核，或許更能實現價值投資。

舊傷未愈行業發展共性問題是難越鴻溝

通常情況下，二次上會的企業能針對證監會的反饋意見做出針對性處理，審核過程也更能有的放矢，但對于一些行業共性障礙，很多被否公司往往頗為無奈。

以2012年7月首次闖關失敗的上海來伊份為例，當年證監會提出：“報告期內你公司多次因產品質量問題被有關部門處罰。2012年4月24日晚，央視二套《消費主張》欄目《3·15在行動—美味蜜餞這樣生產》節目報道你公司及部分供應商產品質量存在問題。節目播出后，你公司銷售收入明顯下降，第二季度處于虧損狀態。你公司的內部控制存在缺陷，且對你公司經營產生重大不利影響。”

而當年媒體曝光的“蜜餞門”事件主角——杭州靈鑫，恰恰是來伊份多年來重要的供應商之一。顯然，食品安全引發的內控缺陷，是來伊份首次IPO被否的核心所在，而杭州靈鑫的媒體曝光恰恰是被否的直接原因。

然而，前瞻投資顧問在2014年4月21日公示的來伊份二次闖關IPO招股材料中發現，來伊份又與杭州靈鑫續簽了一份為期3年的供應合同，合同期限為2013年4月1日至2016年3月31日，且采購材料與此前無異。在2011-2013年前十大供應商列表中，杭州靈鑫仍然赫然在列，采購金額分別達到4,941.09萬元、3,976.98萬元、4,141.77萬元，占當期采購總額的比例分別為3.38%、2.82%、2.76%。

盡管在二次闖關材料中，來伊份重點強調了食品安全質量認證及供應商管理創新機制，也對食品的安全質量風險做出了特別說明，但食品關系國計民生，對于擬上市企業來說，安全衛生問題無疑是最具殺傷力的高壓線，一旦出事，后果可能極其嚴重。

長期關注IPO被否案例的前瞻投資顧問認為，來伊份想要逾越食品安全這道鴻溝，自身的內控優化是必須的，但整個產業鏈若得不到規范與監管，根本性的問題得不到解決。除非企業打通整個產業鏈上下游環節，對整個生產過程進行全程質量監管，否則，食品安全風險猶存。但來伊份的生產外包，曾一度被視為商業模式上的優勢，但從食品安全這個痛點來看，這卻恰恰是個制肘。

與來伊份如出一轍的，還有維格娜絲、珠海威絲曼，這兩家服裝公司均在2011年被否，被否原因也多是服裝行業長期面臨的高庫存、低盈利等共性問題。

其中，證監會否決維格娜絲時曾明確提出：公司在2010年末存貨大幅增長，由2009年末的3816萬元增至2010年末的1.01億元，存貨周轉率僅為1.36，也未計提存貨跌價準備，未來盈利能力存在較大不確定性。

針對高庫存這個問題，維格娜絲在2014年4月30日公示的最新招股書中做出了回應。2011-2013年公司存貨分別為1.20億元、1.70億元、1.54億元，存貨周轉率分別為1.49、1.35、1.44。但公司坦言，如果市場環境發生變化或競爭加劇導致存貨積壓或減值，將對公司經營造成不利影響。

可見，維格娜絲二次闖關IPO還是“有備而來”的，但從整個服裝行業的發展趨勢上來分析，前瞻投資顧問發現，近年來，成衣市場需求持續低迷，而且已上市服裝公司的業績普遍走低，很多大型服裝品牌均因高庫存等問題身陷資金周轉困境。在這種大背景下，維格娜絲本次擬投2.60億元用于營銷網絡建設項目，新增直營店鋪共計152家，募投項目前景堪憂。

存在同樣問題的，還有2011年被否決的名雕裝飾。當時，證監會稱：目前，住宅裝飾行業準入條件較低，競爭較為激烈。你公司今后能否有效地開拓異地市場，提高盈利能力存在不確定性。前瞻投資顧問認為，名雕裝飾所在的家裝行業，本來就存在產能過剩的問題，加上這幾年下游房地產調控，家裝市場需求存在明顯的不確定性。此次再闖關IPO的名雕裝飾，前景也難言樂觀。

新傷添堵二次闖關障礙重重

目前正在上交所候審、2014年4月22日完成預披露公示的廣西綠城水務，曾于2011年首次闖關IPO，但因募投項目不合理在當年11月被證監會否決。

前瞻投資顧問在最新公示的招股材料中發現，首次闖關曾被證監會提出不合理的“南寧市五象污水處理廠一期工程”項目，此番仍舊被列入募投計劃。可見，二次闖關的綠城水務，募投項目并沒有實質性優化。不僅如此，綠城水務新面臨的毛利率逐年下降、償債風險等問題，也足以對二次闖關構成威脅。

預披露的招股說明書顯示，2011-2013年，綠城水務供水業務的毛利率分別為44.89%、41.11%、42.50%，污水處理業務的毛利率分別為60.97%、59.44%、52.94%，兩項主營業務毛利率均出現了下滑態勢。而公司此次募集的資金，除償還借款外，將全部投入主營業務。顯然，毛利率的下降將給募投項目帶來較大風險。

同時，2011-2013年，綠城水務資產負債率分別為76.32%、75.39%和75.02%，流動比率分別為0.41、0.34和0.71。居高不下的資產負債率，持續偏低的流動比率，彰顯綠城水務面臨較大的償債壓力。對此，綠城水務本次IPO擬募集資金總額為10.61億元，其中4億元擬用于償還銀行借款，占總募資額的38%。

再如，于今年5月7日進行預披露公示的廣東通宇通訊，早在2012年4月就首次闖關IPO，但以失敗告終。當時證監會指出其存在多項內控問題，包括實際控制人在報告期內通過11家單位占用公司資金，且未支付資金占用費等。對此，二度闖關的廣東通宇通訊均進行了針對性解決說明，但隨之而來的卻是一系列獨立性、持續成長性的新問題。

2011-2013年，廣東通宇通訊前五大銷售客戶合計銷售額占營業收入的比例分別為72.37%、76.36%、62.12%，盡管公司與中國移動、華為公司、諾基亞等公司保持了穩定的業務關系，但客戶較為集中也對廣東通宇通訊的持續經營帶來一定的風險。

而從事化學原料藥及醫藥中間體研發、生產與銷售的浙江九洲藥業，曾于2011年折戟于募投項目產能過剩、盈利能力不確定，目前正在上交所候審，準備二次闖關。

但前瞻投資顧問發現，2013年11月13日，浙江臺州市環保局對九洲藥業等多家藥企的環境污染問題提出了全面實施停產整治的要求，整治內容包括廢水處理設施改造、車間整治提升、末端廢氣處理裝置建設等。

前瞻投資顧問認為，2009年，新醫改的推行，基本藥物目錄的實施，將醫藥產業推向發展高潮，無論是股權投資還是并購，都顯示出比較活躍的態勢。一些傳統的藥企制造商，也正是在過去幾年曾取得了規模效應和快速增長，但是環保問題始終是他們的心頭之痛。未來幾年，傳統藥企將面臨來自政府監管、企業家社會責任意識、市場等多方面的環保壓力，從而給藥企生產提出更高的要求。停產整治，恐將對九洲藥業二次闖關IPO和融資前景蒙上一層陰影。

（上表由IPO咨詢機構前瞻投資顧問不完全統計）