雖然現(xiàn)行IPO法律對擬上市企業(yè)的資產負債率沒有提出具體的參考線，但過往的法律條文及諸多IPO被否案例均表明，70%的警戒上線和20%的警戒下線，以及同行業(yè)已上市公司的平均水平，對于當前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

資產負債率又稱“負債比率”、“舉債經營比率”，指企業(yè)負債總額與資產總額的比率，用以反映企業(yè)總資產中借債籌資的比重、衡量企業(yè)負債水平的高低情況。其公式為：資產負債率＝（負債總額／資產總額）×100%。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計，若以2469家A股上市公司為統(tǒng)計基數(shù)，包括部分公司上市前的數(shù)據(jù)在內，自國家出臺“四萬億”經濟刺激計劃以來，資產負債率水平呈現(xiàn)同比繼續(xù)增長的態(tài)勢。2012年末資產負債率增長的上市企業(yè)數(shù)量多達1369家，占所有A股上市公司的55.45%。

中國企業(yè)高負債率為實體經濟增長敲響了警鐘，也讓金融支持實體經濟成為有待豐富的命題。IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市企業(yè)提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，隨著多層次資本市場的不斷建立與完善，企業(yè)的融資渠道會更加多元，民間投資也會日益活躍，這些都將降低企業(yè)負債率，保障實體經濟的健康持續(xù)發(fā)展。

對于擬IPO公司來說，資產負債率是證監(jiān)會審核的重要財務指標，或高或低，都有可能影響到企業(yè)IPO的最終成敗。本文是前瞻投資顧問結合已上市、擬上市、IPO被否案例進行的全方位分析，希冀能幫助擬上市企業(yè)有效梳理這個財務指標的特殊意義。

怎樣的資產負債率才算合理？

通俗來講，資產負債率能夠揭示出企業(yè)的全部資金來源中，有多少是由債權人提供，是衡量負債水平及風險程度的重要標志。但在企業(yè)管理中，資產負債率的高低并不是一成不變的，從不同的角度，在企業(yè)不同的發(fā)展階段，都有不一樣的標準。

從債權人的角度看，資產負債率越低越好，因為這樣，企業(yè)償債有保證，借給企業(yè)的資金不會有太大的風險。同時，由于公司的所有者（股東）一般只承擔有限責任，一旦公司破產清算時，資產變現(xiàn)所得很可能低于其帳面價值。

對投資人或股東來說，負債比率較高可能更好，比如財務杠桿、利息稅前扣除、以較少的資本（或股本）投入獲得企業(yè)的控制權等。又比如，由于借入資本的多余利息要用股東所得的利潤份額來彌補，因此，從股東的立場看，在全部資本利潤率高于借款利息率時，負債比例越大越好。

對于企業(yè)經營者來說，資產負債率指標越低，說明企業(yè)舉債越容易，反之則越難。但對于不同風格的經營者，負債率標準也因人而異，激進派和保守派，對資產負債率的態(tài)度迥異。而從企業(yè)財務管理的角度來看，企業(yè)應該在充分利用借入資金給企業(yè)帶來好處的同時，盡可能降低財務風險。

資產負債率的高與低，并沒有硬性指標，但一般認為，企業(yè)資產負債率的適宜水平是40-60%，如果達到100%或超過100%，說明這家企業(yè)已經沒有凈資產或資不抵債，是財務狀況非常危險的訊號，這時候，無論是經營者，還是債權人、投資人，都得承擔巨大的風險。

IPO對資產負債率的規(guī)定

在發(fā)審委委員眼中，首次公開募股（IPO）公司究竟什么樣的資產負債率才符合過會標準呢？IPO咨詢機構前瞻投資顧問發(fā)現(xiàn)，雖然很難就理想的資產負債率進行具體限定，但證監(jiān)會作為證券發(fā)行上市的監(jiān)管機構，為了便于操作，也曾在不同時間出臺過一些具體的規(guī)定，對擬IPO公司來說，具有重要的參考價值：

2001年發(fā)布的《關于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導意見》（已失效）對擬IPO公司的資產負債率提出如下要求：

（十四）公司最近三年內財務會計文件是否存在虛假記載；所申報的財務資料是否合規(guī)，是否充分、完整、準確地反映公司的財務信息；公司是否存在重大的財務風險。包括但不限于：8、公司資產負債率接近70%的規(guī)定上限，且短期負債金額較大，公司短期償債壓力較大。

2002年發(fā)布的《關于擬公開發(fā)行股票公司資產負債率等有關問題的通知》（已失效）對擬IPO公司的資產負債率提出如下要求：

經研究，發(fā)行前一年末，資產負債率高于70%的公司申請公開發(fā)行股票，應滿足以下條件：一、發(fā)行前每股凈資產不得低于一元人民幣。二、發(fā)行后資產負債率原則上不高于70%，但銀行、保險、證券、航空運輸等特殊行業(yè)的公司不受此限。

以上2個規(guī)定，均對擬IPO公司的資產負債率提出了70%的境界上線，直到2006年5月17日發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，證監(jiān)會才撤銷具體的財務指標，取而代之的是“資產負債結構合理”。具體可見第二章第四節(jié)“財務與會計”中的第二十八條：“發(fā)行人資產質量良好，資產負債結構合理，盈利能力較強，現(xiàn)金流量正常。”

IPO咨詢機構前瞻投資顧問（主要為擬上市公司提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，這是證監(jiān)會放寬財務準入硬指標的直觀體現(xiàn)，也是IPO審核制度逐步走向市場化的重要一步。不過在“僧多粥少”的A股市場，保薦人和PE投資人為了尋找更優(yōu)質的上市資源，提高IPO闖關的成功率，往往把70%的警戒上線作為默認的財務標準。

國內知名保薦人“投行小兵”就曾在其新浪微博中提到：“一般行業(yè)企業(yè)的正常負債率在30%-50%，部分行業(yè)可以放寬在60%左右，而70%的負債率則是普遍認為的警戒線，除金融業(yè)和航空業(yè)外，超過這個負債水平的公司，會特別謹慎判斷其財務可能出現(xiàn)的風險，但對于負債率在20%以下的企業(yè)，我們又會重點考慮其融資的必要性。”

可見，70%的警戒上線和20%的警戒下線，對于當前的擬上市公司來說，仍舊具有警示意義。

A股各版塊上市公司的資產負債差異

根據(jù)《深交所多層次資本市場上市公司2012年報實證分析報告》，截至2012 年12 月31 日，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司平均資產負債率分別為64.15%、46.11%和23.17%，表現(xiàn)出了較為明顯的系統(tǒng)性差異。

對此，IPO咨詢機構前瞻投資顧問分析認為，一方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板多以輕資產型的公司為主，在國內現(xiàn)有的融資環(huán)境中，這類公司可供債權抵押的資產比例較低，所以較難獲得銀行貸款，資產負債率低于主板。

另一方面，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司多屬于新興行業(yè)，且商業(yè)模式更具創(chuàng)新性，在中國股權投資市場蓬勃發(fā)展的背景下，通過PE來解決資金缺口的現(xiàn)象極為普遍。股權融資在一定程度上降低了企業(yè)的資產負債率。

各板塊資產負債水平的差異可能隨企業(yè)上市后的投融資活動將有所減弱，但短期內差異的微觀基礎仍然存在。

同時，結合平均毛利率和營業(yè)收入來看，主板企業(yè)由于多為傳統(tǒng)行業(yè)，雖然體量很大，但毛利率水平不及創(chuàng)業(yè)板和中小板，且資產負債率持續(xù)攀高。而相比之下，創(chuàng)業(yè)板公司雖然體量較小，平均營業(yè)收入不及主板企業(yè)零頭，但盈利能力和負債情況卻相對樂觀。

從中不難看出，中國傳統(tǒng)的融資渠道，尤其是銀行借貸，更傾向于重資產、傳統(tǒng)行業(yè)的主板公司，而忽視了輕資產中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資訴求，而這類企業(yè)恰恰是中國新興產業(yè)的主力軍，是中國創(chuàng)新型經濟的新引擎，多元化融資渠道、多層次資本市場建設迫在眉睫。

深證多層次資本市場各板塊發(fā)展概況（2009-2012 年）（單位：億元，%）

注：以上數(shù)據(jù)根據(jù)截至當年末已上市公司樣本計算得出

數(shù)據(jù)來源：《深交所多層次資本市場上市公司2012年報實證分析報告》

IPO折戟于資產負債率的個案研究

對于負債率的判斷，針對不同的行業(yè)有不同的判斷標準，而且針對不同公司的具體情況，債務的組成結構也有不同的標準。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問認為，在企業(yè)IPO過程中，資產負債率絕對值過高，可能給企業(yè)帶來較大的財務風險，但并沒有說這類公司就不適合上市，而資產負債率絕對值過低，也并不意味著這家公司就一定適合上市。所謂的高與低，往往是一個相對的、綜合的概念，必須結合企業(yè)債務的具體組成情況、相關聯(lián)的財務指標，綜合判斷其是否有風險不斷縮小的趨勢。

總體上來說，資產負債率對于公司IPO的影響主要從兩方面考核，過高的話，是否會給企業(yè)帶來財務風險；過低的話，該企業(yè)是否存在IPO融資必要性，產生“不差錢”而利用資本市場圈錢的嫌疑。那么，究竟如何把握這其中的度呢？前瞻投資顧問結合2012年IPO被否的案例，來探探證監(jiān)會對資產負債率的具體態(tài)度。

河南思可達資產負債率明顯高于同行：主營太陽能超白、超透光伏玻璃的思可達，2009-2011年資產負債率為80.34%、61.74%和65.28%，債務一直維持較高比例。且截止2011年6月末，資產負債率、流動比率、速動比率分別為65.28%、0.57、0.72，與之參照的是，招股書中的可比同行業(yè)上市公司相應平均值分別為48.51%、2.6、1.72。可見，思可達資產負債率明顯高于同行，流動比率、速動比率明顯低于同行，其應對短期負債的償債能力明顯不足。其IPO申請于2012年6月被證監(jiān)會駁回。

湖南泰嘉新材流動負債太高且不斷激增：2009-2011年，主營雙金屬帶鋸條的泰嘉新材流動負債余額分別為9,806.88萬元、9,483.34萬元、14,537.27萬元，占負債總額的比例分別為95.15%、96.31%、78.42%。2011年末，公司的流動比率、速動比率分別為1.49和0.91，資產負債率為41.5%，可以看出，泰嘉新材流動負債的金額不斷激增，且占比較高，被質疑存在償債能力不足的風險而于2012年7月IPO被否決。

深圳崇達電路高負債壓力下仍堅持高分紅：主營小批量印制電路板的崇達電路，2011年末的流動資產合計3.72億元，而流動負債卻高達4.06億元。面對流動資金嚴重缺乏的壓力，公司卻對大股東的分紅十分慷慨，2009-2011年現(xiàn)金分紅占凈利潤比例為65.93%、38.63%、30.79%。在高負債壓力下，公司不僅沒有想辦法降低財務風險，相反，股東們還要求高比例分紅。其IPO申請于2012年10月被發(fā)審委否決。

綜上所述，前瞻投資顧問認為，盡管在現(xiàn)行的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中，監(jiān)管層并未以一個固定的數(shù)額來衡量資產負債率的其合理性，而是通過模糊性的、高度概括性的表述，如“資產負債結構合理”等來加以規(guī)范，但擬上市企業(yè)應該以同行業(yè)上市公司的平均水平作為指導線，同時，審時度勢，全面考慮，充分估計預期的利潤和增加的風險，在二者之間權衡利害得失，作出正確的決策。