3月21日下午，金融街19號(hào)富凱大廈一片繁忙，多條重磅消息從B座證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布廳依次傳出。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍宣布了有關(guān)優(yōu)先股試點(diǎn)辦法、新股發(fā)行政策調(diào)整和創(chuàng)業(yè)板市場改革的三項(xiàng)新政。

針對(duì)此前部分原始股股東大量轉(zhuǎn)讓老股套現(xiàn)、網(wǎng)下投資者定價(jià)能力參差不齊等問題，證監(jiān)會(huì)此次在完善新股發(fā)行改革的政策信息方面，對(duì)發(fā)行承銷辦法、老股轉(zhuǎn)讓規(guī)定、募集資金運(yùn)用信息披露等進(jìn)行了微調(diào)，從而保證了政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

為此，證券時(shí)報(bào)記者從中找出了五大看點(diǎn)，詳解在注冊(cè)制改革道路上，發(fā)行體制朝著市場化、法治化方向進(jìn)行調(diào)整的深層要義，前瞻網(wǎng)分享在此：

看點(diǎn)1：老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量受限促進(jìn)市場自主博弈

奧賽康事件的出現(xiàn)，讓老股轉(zhuǎn)讓制定的初衷大打折扣。此前，監(jiān)管層推出老股轉(zhuǎn)讓，是想增加新上市公司可流通股數(shù)量，促進(jìn)買賣雙方博弈，約束買方高報(bào)價(jià)，緩解超募，但在還未完全市場化的中國資本市場體系下，實(shí)踐過程仍存不盡合理之處。

“要通過市場化的手段方式，促進(jìn)市場約束，以市場化的手段來促進(jìn)買賣雙方市場博弈。”證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)責(zé)任人指出，老股轉(zhuǎn)讓規(guī)則要與市場接受程度掛鉤。

為此，本次微調(diào)進(jìn)一步優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度，其中就老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量進(jìn)行了市場化限制，要求其不得超過自愿設(shè)定12個(gè)月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數(shù)量。發(fā)行人、轉(zhuǎn)讓老股的股東和相關(guān)網(wǎng)下投資者之間不得存在財(cái)務(wù)資助等不當(dāng)利益安排。

上述部門負(fù)責(zé)人指出，網(wǎng)下投資者認(rèn)購有限售期并且自愿設(shè)定鎖定期，這是成熟市場的普遍做法，通過市場化手段規(guī)范市場主體行為，并作出制度安排，讓市場自主博弈是推進(jìn)市場化改革的重點(diǎn)之一。

據(jù)國泰君安投資策略統(tǒng)計(jì)，首批上市的48家公司中有39家轉(zhuǎn)讓老股，轉(zhuǎn)讓金額總計(jì)111.13億元，平均每家轉(zhuǎn)讓2.85億元，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量平均占比41.2%，發(fā)行后老股東的持股比例普遍設(shè)在25%左右，符合證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行后總股本4億股以下的要求。

“這或許是證監(jiān)會(huì)沒有叫停老股轉(zhuǎn)讓的原因，老股轉(zhuǎn)讓是市場化改革的應(yīng)有措施，調(diào)整規(guī)則讓參與主體更加公平博弈是監(jiān)管所需履行職責(zé)之一。”一家大型券商的部門負(fù)責(zé)人表示。

中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬指出，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓規(guī)則進(jìn)一步優(yōu)化是證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行改革過程中，對(duì)此前存在技術(shù)漏洞進(jìn)行的彌補(bǔ)及完善，這一舉措是在正確權(quán)衡市場化發(fā)展、承受力與改革決心后，將監(jiān)管層有形之手和市場無形之手結(jié)合的監(jiān)管。

看點(diǎn)2：募資使用限制放寬企業(yè)靈活度提高

市場化改革還體現(xiàn)在募集資金使用限制放寬這一層面上，作為優(yōu)化老股轉(zhuǎn)讓制度的第二種手段，證監(jiān)會(huì)做出了“適當(dāng)放寬募集資金使用限制，強(qiáng)化募集資金合理性的信披，新股發(fā)行募資數(shù)量不再與募投項(xiàng)目資金需求量強(qiáng)制掛鉤，但要根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等從嚴(yán)審核募集資金的合理性和必要性”這一調(diào)整。

這改變了以往募投資金的管理方式，不僅對(duì)募資使用限制有所放寬，也使得“超募”概念不復(fù)存在，把募投項(xiàng)目管理的主動(dòng)權(quán)交還給了發(fā)行人和市場。

按照安排，目前的在審企業(yè)，在初審過程中，發(fā)行人需調(diào)整募資用途的，應(yīng)履行相應(yīng)法律程序；已通過發(fā)審會(huì)的，發(fā)行人原則上不得調(diào)整募資項(xiàng)目，但可根據(jù)募投項(xiàng)目實(shí)際投資情況、成本變化等因素合理調(diào)整募資需求量，并可將部分募集資金用于公司一般用途，但需在招股書中說明原因。

這屬于預(yù)期內(nèi)的政策調(diào)整，此前，證監(jiān)會(huì)副主席姚剛就曾表示，關(guān)于超募資金此前的理解是比較窄的，現(xiàn)在看來企業(yè)在上市時(shí)除了固定資產(chǎn)投資外，還可補(bǔ)充部分流動(dòng)資金，增加企業(yè)盈利性，同時(shí)，將募集資金和募投項(xiàng)目嚴(yán)格掛鉤是不太合理的，應(yīng)該更加寬松一些，老股轉(zhuǎn)讓問題也就不那么突出了。

值得注意的是，即便新股發(fā)行募資數(shù)量不再與募投項(xiàng)目資金需求量強(qiáng)制掛鉤，但證監(jiān)會(huì)規(guī)定要根據(jù)多方面因素從嚴(yán)審核募資的合理性和必要性。那么，如何把握好合理性這個(gè)度，成為了市場關(guān)注焦點(diǎn)。

發(fā)行部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對(duì)于是否合理，難有明確標(biāo)桿，對(duì)于“合理性”的認(rèn)定，對(duì)于每位市場參與人士而言，都有著自身理解，結(jié)合此前的審核經(jīng)驗(yàn)看，也會(huì)遇到各種情況，“一刀切不是一個(gè)好的辦法”。

“標(biāo)尺雖不一致，但總能找到最大公約數(shù)，我們希望能盡可能貼近公約數(shù)。”上述負(fù)責(zé)人表示，市場各方，包括媒體可以充分監(jiān)督發(fā)行部的審核過程和結(jié)果，遇到不合理情況及時(shí)告知。

看點(diǎn)3：90%回?fù)苄乱?guī)滿足中小投資者需求

作為此次為數(shù)不多的新增條款之一，90%回?fù)苄乱?guī)成為亮點(diǎn)。

為進(jìn)一步滿足中小投資者的認(rèn)購需求，新的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中增加了網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)艿臋n次，對(duì)網(wǎng)上有效認(rèn)購倍數(shù)超過150倍的，要求網(wǎng)下保留的數(shù)量不超過本次公開發(fā)行量的10%，其余全部回?fù)芫W(wǎng)上。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)完成發(fā)行并上市的48只新股中，有44只啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制，占比91.67%；18只比例達(dá)20%，26只達(dá)到40%。48只新股實(shí)際網(wǎng)上發(fā)行量占比平均61.81%，網(wǎng)下發(fā)行量占比平均38.19%，網(wǎng)上是網(wǎng)下的1.61倍。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，新增90%這一網(wǎng)下向網(wǎng)上回?fù)軝n次，主要是考慮到廣大中小投資者的認(rèn)購需求十分旺盛，進(jìn)一步滿足網(wǎng)上中小投資者需求。

北京一位券商分析師表示，我國個(gè)人投資者投資群體龐大，投資氛圍濃厚，“僧多粥少”，回?fù)軝C(jī)制極易被觸及，90%回?fù)苄乱?guī)加大了網(wǎng)上投資者的中簽率，同時(shí)，機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售的中簽會(huì)降低。

富舜投資負(fù)責(zé)人指出，這對(duì)于中國這樣一個(gè)典型的投資者弱于融資者，網(wǎng)上投資者弱于網(wǎng)下投資者的融資市場來講，對(duì)明顯處于弱勢(shì)的群體加以保護(hù)，對(duì)強(qiáng)勢(shì)方加強(qiáng)監(jiān)管，市場才會(huì)趨于公平。

與此同時(shí)，網(wǎng)下配售進(jìn)一步向具有公眾性質(zhì)的機(jī)構(gòu)傾斜，在現(xiàn)行向公募和社保基金優(yōu)先配售40%股票的基礎(chǔ)上，要求發(fā)行人和承銷商再安排一定比例的股票優(yōu)先配售給保險(xiǎn)資金和企業(yè)年金。

上述分析師指出，這有利于保持新股發(fā)行的穩(wěn)定，向有公眾性質(zhì)的機(jī)構(gòu)傾斜，有利于保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

看點(diǎn)4：規(guī)范網(wǎng)下詢價(jià)定價(jià)行為壓縮尋租空間

在網(wǎng)下配售方面，此次新股政策微調(diào)規(guī)定，網(wǎng)下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份，張曉軍指出，股票發(fā)行仍然是賣方市場，一二級(jí)市場差價(jià)客觀存在，市場上具有較高素質(zhì)、理性投資理念和較強(qiáng)定價(jià)能力的投資者還不是很多，某些投資者甚至還存在投機(jī)報(bào)價(jià)、串通報(bào)價(jià)、人情報(bào)價(jià)等情形，提高網(wǎng)下投資者定價(jià)能力，促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)，是新股發(fā)行體制改革的長期任務(wù)，對(duì)1000萬元市值的非限售股份要求，目的是為過濾掉一部分純粹打新的投機(jī)者。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄認(rèn)為，這是本次政策完善方面的小亮點(diǎn)，只有加大打新及炒新者的風(fēng)險(xiǎn)，使之與二級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)一致，新股改革才有希望。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還要求非個(gè)人投資者應(yīng)以機(jī)構(gòu)為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)，防范同一機(jī)構(gòu)不同產(chǎn)品梯次報(bào)價(jià)，博入圍概率；證券業(yè)協(xié)會(huì)要細(xì)化網(wǎng)下投資者需要具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和定價(jià)能力等條件，對(duì)不具備定價(jià)能力、未能審慎報(bào)價(jià)、在詢價(jià)過程中存在違規(guī)行為的列入“黑名單”并定期公布。

華西證券首席策略分析師曹雪鋒指出，政策有針對(duì)性地壓縮了網(wǎng)下配售等制度此前存在的尋租空間，一定程度上解決了投資者在配售過程中的負(fù)面情緒，對(duì)資本市場有一定積極作用。

對(duì)于“黑名單”制度，發(fā)行部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，那些不具備定價(jià)能力、未能審慎報(bào)價(jià)的、在詢價(jià)過程中存在違規(guī)行為的網(wǎng)下投資者，將被在一定期間內(nèi)禁止參與網(wǎng)下發(fā)行，此舉旨在逐步推動(dòng)形成高質(zhì)量的網(wǎng)下投資者隊(duì)伍。

“首輪48家新股上市，由于情況特殊，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)較高，甚至一些機(jī)構(gòu)濫用規(guī)則違反市場秩序，所以上市初期的監(jiān)管是必要的。”上述負(fù)責(zé)人指出，打新、炒新現(xiàn)象仍然普遍存在，主要是由于市場供求不平衡導(dǎo)致的，日后將繼續(xù)完善退市制度，通過市場化手段抑制炒新現(xiàn)象。

看點(diǎn)5：加強(qiáng)事中事后監(jiān)管投資者保護(hù)貫穿始終

強(qiáng)化事中事后監(jiān)管一直是新股發(fā)行改革過程的主基調(diào)，也始終貫穿在市場化改革和保護(hù)投資者這條主線之中。張曉軍指出，市場化程度越高，監(jiān)管就會(huì)越嚴(yán)。

具體體現(xiàn)以下幾個(gè)方面：即對(duì)發(fā)行承銷過程實(shí)施后發(fā)現(xiàn)涉嫌違法違規(guī)或者存在異常情形的，責(zé)令發(fā)行人和承銷商暫停或中止發(fā)行，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查處理；建立常態(tài)化抽查機(jī)制，加大事中事后檢查力度；在承銷辦法中進(jìn)一步明確發(fā)行人和主承銷商不得泄露詢價(jià)和定價(jià)信息等。

這在此前新股發(fā)行改革過程中也有所體現(xiàn)，在首輪新股上市期間，證監(jiān)會(huì)就曾加強(qiáng)首次公開發(fā)行股票過程監(jiān)管，抽查詢價(jià)、路演過程，并要求擬定發(fā)行市盈率偏高的發(fā)行人在申購前三周連續(xù)提示風(fēng)險(xiǎn)等。

“這體現(xiàn)出證監(jiān)會(huì)作為市場監(jiān)督機(jī)構(gòu)在市場化改革中作用和角色的逐漸演變。”重陽投資負(fù)責(zé)人表示，監(jiān)管后置并輔以嚴(yán)厲的違規(guī)行政懲罰措施，再以行業(yè)協(xié)會(huì)的自律約束進(jìn)行補(bǔ)充，這些都是向注冊(cè)制監(jiān)管方式不斷靠攏。