IPO重啟后的首輪發(fā)行上市暫告段落，除了仍處于暫緩發(fā)行狀態(tài)的奧賽康、慈銘體檢、太平洋石英、宏良股份等4股之外，目前掛牌的新股數(shù)為45只。如果以首批新股2013年12月31日招股算起，再到昨日嶺南園林、登云股份、東易日盛這3只股披露中簽號，市場的A股之旅才剛剛起步。面對短暫的新股發(fā)行真空期，《大眾證券報》記者對此前的新股發(fā)行上市做出梳理，并獨家采訪了深圳市前瞻投資顧問有限公司IPO高級咨詢顧問梅智勇，分享于此。

隔岸觀火：老股減持取決于定價

《大眾證券報》：老股減持政策出發(fā)點是增加首發(fā)上市流通量，促進買賣雙方充分博弈，約束買方報高價，但是這也增加了套現(xiàn)沖動。盡管老股減持是為了解決超募問題，但實際上仍然出現(xiàn)新股超募的現(xiàn)象。您怎么看待這個現(xiàn)象?

前瞻投資顧問有限公司IPO高級咨詢顧問/梅智勇：在新政之前，超募資金的主要決定因素是發(fā)行定價，定價越高，超募越多。在老股減持新政下，超募資金的主要決定因素變成了老股轉(zhuǎn)讓比率和發(fā)行定價。

在老股轉(zhuǎn)讓比率上，有“老股轉(zhuǎn)讓后，公司實際控制人不得發(fā)生變更”的硬指標(biāo)，且過高的轉(zhuǎn)讓比率會引起監(jiān)管層的干預(yù);在發(fā)行定價上，《關(guān)于加強新股發(fā)行監(jiān)管的措施》中規(guī)定“新股發(fā)行價對應(yīng)的市盈率如果高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)在網(wǎng)上申購前三周內(nèi)連續(xù)發(fā)布投資風(fēng)險特別公告，每周至少發(fā)布一次”，這也意味著同行業(yè)二級市場平均盈率是發(fā)行定價的一個重要參考。

目前，并沒有政策明確說不能超募，只要發(fā)行人老股轉(zhuǎn)讓比率與發(fā)行定價在監(jiān)管層所能容忍的合理范圍內(nèi)，如果還存在少許超募是允許的，這從IPO重啟以來首家老股減持后依然超募的綠盟科技成功發(fā)行中可以看出這一政策風(fēng)向。

《大眾證券報》：控股股東和非控股股東轉(zhuǎn)老股有沒有什么差別?對于非控股股東來說他們的持股黏性要求是什么樣子的?

梅智勇：對于控股股東來說，其轉(zhuǎn)讓老股受制于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不得發(fā)生重大變化、實際控制人不得發(fā)生變更、股份稀釋會減少對公司的控制權(quán)和話語權(quán)、股價跌破發(fā)行價不利于日后減持等諸多制約，而有些控股股東出于看好公司前景或?qū)居懈星榈纫蛩夭辉皋D(zhuǎn)讓。因此，控股股東轉(zhuǎn)讓老股時需要考慮的問題較多。

對于非控股股東來說，持有公司股權(quán)時間滿36個月就可以轉(zhuǎn)讓，且他們的轉(zhuǎn)讓意愿一般來說是最強的，特別是對于那些本身就是以財務(wù)投資者身份進入發(fā)行人股東系列的機構(gòu)或個人，在發(fā)行人IPO期間高價、高市盈率一次性提前減持套現(xiàn)，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價發(fā)行后二級市場股價回落的風(fēng)險。對于非控股股東來說，其選擇發(fā)行時退出還是繼續(xù)持股以待日后更高價時減持取決于發(fā)行時其利益的滿足程度，也可以說是發(fā)行定價的合理性與持有成本的考量。

《大眾證券報》：以前發(fā)高價引發(fā)上市公司成倍高超募，但超募資金是在上市公司賬上，現(xiàn)在在新規(guī)下雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東拿走。未來要如何完善老股減持的規(guī)則?針對“新三高”應(yīng)當(dāng)如何解決?

梅智勇：老股減持是彌補新股發(fā)行數(shù)量不足的重要方式，在項目募集資金數(shù)額不變的前提下，老股減持的多少主要取決于發(fā)行定價，發(fā)行定價越高，老股減持相對越多，發(fā)行定價越低，需要減持的老股就越少，且從價值投資的本質(zhì)來講，股東更愿意日后以更高的價格來減持。因此，要想讓老股轉(zhuǎn)讓發(fā)揮真正作用，就必須繼續(xù)完善新股定價機制，并以成熟資本中的價值投資思想來引導(dǎo)新股發(fā)行。

加強懲罰力度 砍斷利益鏈

《大眾證券報》：大家最關(guān)心定價問題。如果說行業(yè)估值目前40倍，個股最終定在25倍，到底合適否?如果40倍是對的，定在25倍存不存在利益輸送?新股定價規(guī)則怎么去完善?

梅智勇：現(xiàn)在的新股定價所受制的條條框框比以往更多，要考慮的問題也更多。新股估值雖說要參照行業(yè)平均估值，但也需考慮到具體發(fā)行細(xì)節(jié)，各發(fā)行人遇到的問題各有不同，不能單以行業(yè)估值來論其估值是否合理，當(dāng)然，明顯低于行業(yè)估值也說明一級市場估值要低于二級市場整體估值，未來在二級市場還是會得到相應(yīng)調(diào)整。

在利益輸送的問題上，低估值發(fā)行當(dāng)然也逃脫不了得益輸送的嫌疑。因為畢竟承銷商有自身的得益訴求，其中介費用還是與發(fā)行總額正相關(guān)的。去年底中國證監(jiān)會修訂并發(fā)布的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》引入了主承銷商自主配售機制, 使得主承銷商擁有在有效報價區(qū)間決定各家申報機構(gòu)獲得配股的數(shù)量。

如果發(fā)行價低，承銷商自然愿意將配股權(quán)利分給熟悉的大客戶。當(dāng)然，如果承銷商是本著誠信為本的理念，為增強與投資者關(guān)系，向自己關(guān)系好的客戶多配售無可厚非，但如果配售原則模糊不清，就難逃利益輸送的嫌疑。

在新股定價的問題上，證監(jiān)會的初衷是想將定價的權(quán)利交給市場，由承銷商和申購新股的投資者在市場博弈中形成合理價格，但在實際操作中由于承銷商自主操作空間大、約束少，“利益價”、“人情價”亂生，一級市場定價與二級市場定價嚴(yán)重脫節(jié)。理想的市場定價應(yīng)該是市場各個利益主體博弈的結(jié)果。因此，要完善定價機制，除了前面提到的讓更多投資主體參與到定價中，增加利益主體，還應(yīng)該明確利益主體在行使權(quán)利的時候應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任，并加大對違規(guī)操作的懲罰力度等。

《大眾證券報》：為了遏制炒新，監(jiān)管層對首日漲跌幅做出了嚴(yán)格規(guī)定，但也讓我們看到了秒停秀的頻繁出現(xiàn)。想要限制炒新，需要從哪些方面著手?

梅智勇：從秒停秀的深層次原因來看，主要有三個方面因素。首先是一級市場與二級市場的定價脫節(jié)，簡單說就是發(fā)行價是由部分機構(gòu)投資者在一級市場作出來的，而開盤價則是由全體投資者在二級市場作出的，二級市場上的定價反應(yīng)才是全體市場的意見，也是最終交易定價。一級市場上的定價對二級市場沒有指導(dǎo)作用，更別提什么約束作用，一級市場對新股估值的低估會在二級市場進行修復(fù)。

其次就是供應(yīng)問題。在新的IPO配售機制下，新股資源更多地流向了網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者，新股可成交的范圍和規(guī)模都非常小，僧多粥少，搶購潮自然就導(dǎo)致了新股開盤后被“秒停”。

最后廣大的個人投資者對上市公司沒有完整的價值判斷，盲目打新也是一個很重要的原因。因此，要想限制炒新，必須從這三個方面尋求對策，讓更多的投資者參與到新股定價中來，改善新股配售機制使得新股分配更公開合理，增加投資者了解發(fā)行人的機會等等都是可以考慮的。

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