（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|安靜  來源|市值榜(ID：shizhibang2021)

考公一直是熱門話題，尤其是2020年疫情以來，對未來不確定性的擔(dān)憂，促使更多人走向“鐵飯碗”。

2021年底，國家公務(wù)員考試報名人數(shù)超過200萬，再創(chuàng)歷史新高。最近的《2021畢業(yè)生就業(yè)質(zhì)量年度報告》顯示，清華大學(xué)的畢業(yè)生也有近七成進(jìn)入體制內(nèi)工作。

千軍萬馬過獨(dú)木橋，搭橋的人日子卻不好過了。

公考龍頭，中公教育1月底披露了2021年的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年收入69-73億元，同比下滑38.41%-34.84%，歸母凈利潤為虧損20-24億，2020年為盈利23億元。

公考這么熱，中公教育為什么反而業(yè)績下滑并且出現(xiàn)大額虧損？前期攻城略地的法寶不靈了嗎？中公教育重現(xiàn)金流輕利潤的背后原因是什么？本文將回答這些問題。

01

公考熱，中公冷

中公教育近期發(fā)布的這份收入下滑，凈利潤下滑更嚴(yán)重的業(yè)績預(yù)告，不僅與公考熱度相反，也和之前的高歌猛進(jìn)截然相反。

2018年，中公教育借殼上市，此后業(yè)績一直超預(yù)期發(fā)展，收入從2017年的40億元增長至2020年的112億元，其中2018-2020年扣非歸母凈利潤11億元、17億元、18.7億元，超額完成了業(yè)績承諾9.3億元、13億元、16.5億元。

資本市場給予積極的反饋，股價一路向上，市值一度超過2600億元。

2021年，三年對賭期結(jié)束，中公教育就整了一出大變臉，前三季度歸母凈虧損8.9億元。市場上不免出現(xiàn)質(zhì)疑之聲，質(zhì)疑的主要有“可能存在提前確認(rèn)收入，等業(yè)績承諾期過去之后，再確認(rèn)相應(yīng)的費(fèi)用，2021年的虧損實(shí)則是清洗往年的虛假盈利。”

中公的變臉引起了監(jiān)管的注意。證監(jiān)會要求中公教育解釋虧損的原因及業(yè)績下滑的合理性。得到的回復(fù)是招錄人數(shù)下滑、考試提前等原因?qū)е率杖胂禄Ｒ粋€多月以后，證監(jiān)會再次下發(fā)關(guān)注函，要求補(bǔ)充通過率、人均單價、退費(fèi)率等關(guān)鍵信息。

最值得關(guān)注的原因是退費(fèi)率。這既和中公教育前期能高速擴(kuò)張有關(guān)，也是虧損的原因。

回復(fù)函顯示，2019年、2020年和2021年前九個月，退費(fèi)率分別為44.14%、46.54%和65.81%。退費(fèi)率的攀升，正是引發(fā)質(zhì)疑的關(guān)鍵。

退費(fèi)率，產(chǎn)生于協(xié)議班，這是中公開創(chuàng)的一種模式。

這種模式下，考生在培訓(xùn)前與培訓(xùn)機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，考試如果不通過，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)需要退還考生培訓(xùn)費(fèi)，當(dāng)然，學(xué)費(fèi)要比普通班高得多，具體退多少根據(jù)協(xié)議約定。也正是憑著這種降低學(xué)員的心理門檻和經(jīng)濟(jì)壓力的模式，中公教育一直保持行業(yè)強(qiáng)勢地位。

2021年，為了穩(wěn)定市場占有率，同時兼顧新建渠道網(wǎng)點(diǎn)培育期市場擴(kuò)張策略影響，中公教育推出的協(xié)議班高退費(fèi)班次占比有所上升。

2019年和2020年，中公教育的88%和73.5%的收入來自線下面授。不同于線上授課的邊際成本幾乎為0，線下授課，學(xué)員越多，需要配備的師資越多，有的產(chǎn)品還包食宿，退費(fèi)率的上升會壓縮利潤空間。

具體表現(xiàn)是，2021年收入下降了三成，但成本費(fèi)用卻未見減少，甚至高于2020年。通過預(yù)計收入與預(yù)計虧損計算，2021年成本費(fèi)用約89-97億元，2020年成本費(fèi)用合計才不到89億元。

中公教育在公告中將業(yè)績下滑歸咎于對疫情影響、需求收縮及市場競爭等形式估計不足，經(jīng)營計劃調(diào)整不及時。

協(xié)議班高退費(fèi)率，這看似是虧損之因，實(shí)際上是另一個游戲里的重要角色，這個游戲是金融游戲。

02

明修教育，暗搞金融

明面上看，中公教育做的是教育培訓(xùn)，考公、考教師、考事業(yè)單位。

最基礎(chǔ)的模式，流程是這樣的：交錢給培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，后續(xù)考試怎么樣，和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無關(guān)；升級版的模式就是上文提及的協(xié)議班；在此基礎(chǔ)之上，中公教育升級了玩法，又推出了學(xué)員貸。

學(xué)員貸的模式下，學(xué)員與借貸公司（京東白條、百度貸款、理享學(xué)）簽訂借款協(xié)議，考試不通過，由中公教育還款并支付利息，考試通過，則由學(xué)員向金融機(jī)構(gòu)還款。

這種近似白嫖的模式進(jìn)一步刺激了學(xué)員的需求，但也必須承認(rèn)，無論是不過退款協(xié)議班模式還是更激進(jìn)的學(xué)員貸，帶來的增量學(xué)員，心智和意志大概率都次于原本的學(xué)員，最終會產(chǎn)生大量的退款，也正是上文中退款率上升的原因。

暗地里，中公教育更接近一家倒騰現(xiàn)金流的金融公司。

在最基礎(chǔ)的模式中，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)所能獲得的是，學(xué)員的培訓(xùn)費(fèi)，可能采用全額預(yù)交制，也可能是先繳納一部分；

協(xié)議班的模式，一方面價格高出普通班不少，另一方面刺激了新需求，擴(kuò)大了現(xiàn)金流的來源；

學(xué)員貸的模式下，現(xiàn)金流入就更豐沛了。

2020年，中公教育協(xié)議班模式有237億元現(xiàn)金流入，比2019年的174.6億高出了35.7%，2021年也基本保持了2020年的激進(jìn)模式，2021年前三季度現(xiàn)協(xié)議班金流入161億元與2020年前三季度的169.8億元基本相當(dāng)。

收費(fèi)到退費(fèi)中間的時間，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)無償占有學(xué)員的大部分培訓(xùn)費(fèi)，然后買個理財，妥妥的套利行為，吃差價正是金融機(jī)構(gòu)的玩法。

2018年-2020年，中公教育滾動購買理財產(chǎn)品約171億元、270億元、410億元；年末賬面交易性交融資產(chǎn)余額22.53億元、17.54億元、9.83億元；理財收益占?xì)w母凈利潤的9.2%、10.2%、7.8%。

在這樣的玩法之下，中公教育不應(yīng)當(dāng)缺錢。事實(shí)是，中公教育在大量借款，2019年取得借款33.4億元，2020年52.69億元，2021年前三季度為43.69億元，此外中公教育還想大額募資，還因為存貸雙高被媒體質(zhì)疑資金的真實(shí)性。

借款和學(xué)員貸模式，都會讓中公教育增加利息支出。中公教育為什么愿意犧牲利潤來換取現(xiàn)金流入？換句話說，資金的去處是哪里？為什么2021年，中公教育現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化？

03

錢都去哪兒了？

第一個去處，是退費(fèi)。

退費(fèi)率的上升是真實(shí)的，還是如外界某些猜測“退費(fèi)增加是回吐先前的利潤”，再或者是兼而有之，還沒有論斷。不過，市值榜發(fā)現(xiàn)一些疑點(diǎn)。

這里需要先解釋一下，協(xié)議班導(dǎo)致的收款和收入不同步情況。

協(xié)議班模式下，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)收到考生的培訓(xùn)費(fèi)后，還不能高興得太早，這筆錢未來是不是自己的，要看考試結(jié)果。預(yù)先收到的培訓(xùn)費(fèi)，是一項債務(wù)，計入合同負(fù)債，等考試結(jié)果出來后，再確認(rèn)收入或退款，同時掛賬的合同負(fù)債也就“銷賬”了。

也就是說，收款的時候，合同負(fù)債余額增加，此時還無法確認(rèn)收入，考試結(jié)果出來的時候，合同負(fù)債余額下降，結(jié)轉(zhuǎn)的收入增加。

根據(jù)中公教育2018年及2019年分季度數(shù)據(jù)可以看出，第一季度為收款旺季，確認(rèn)收入和退款淡季，第三季度考試結(jié)果逐漸公告后，收款進(jìn)入淡季，收入確認(rèn)和退款到了高峰期。

2020年，本應(yīng)該在4月中下旬考試的省聯(lián)考，因疫情推遲到了七八月份，節(jié)奏發(fā)生了變化。

2020年第三季度末的合同負(fù)債額74.1億元，高于2019年和2021年同時間點(diǎn)的39.2億元和23.1億元；2020年第三季度營業(yè)收入為46.3億元，也遠(yuǎn)高于2019年和2021年同期間的25.2億元和14.4億元。

即2020年第三季度，預(yù)收款也高，結(jié)轉(zhuǎn)收入也高。這不符合原本的規(guī)律。我們來看中公教育是怎么解釋的：

“2020年，省聯(lián)考推遲，考試結(jié)果時間晚于2019年和2021年”，以解釋合同負(fù)債較高的合理性；

“2020年第三季度為省考收入確認(rèn)高峰期”以解釋結(jié)轉(zhuǎn)收入高的合理性。

第二個去處是分紅。

2018年和2019年，中公教育分別分紅14.2億元和14.8億元，分別占當(dāng)年歸母凈利潤的82.02%和123.04%。這樣高比例的分紅，一般是沒有大額的資本性支出的計劃，但根據(jù)中公教育需要借錢應(yīng)對退款高峰、募資建設(shè)來看，中公教育高比例分紅比較冒進(jìn)。

但考慮到實(shí)控人李永新、魯忠芳合計持有中公教育近60%的股份，也就不難理解了。

此外，中公教育因為關(guān)聯(lián)交易達(dá)到披露標(biāo)準(zhǔn)而未披露，被出具警示函。據(jù)證券時報的報道，發(fā)放培訓(xùn)貸款產(chǎn)品理享學(xué)的公司，與實(shí)控人可能存在隱秘的關(guān)系，如果屬實(shí)，中公承擔(dān)的學(xué)員貸款利息也是肥水沒流外人田。

第三個去處是大興土木。

自2018年以來，中公教育在全國各地大肆興建培訓(xùn)基地。

在湖南投資建設(shè)“南湖巷項目”用于湖南區(qū)域公司總部，當(dāng)期已支付土地整理款2億元。在濟(jì)南以2.28億元競買濟(jì)陽縣地塊用于建設(shè)職業(yè)教育基地。在遼寧以1.73億元收購遼寧中成置地發(fā)展有限公司，利用其擁有資產(chǎn)建設(shè)遼寧區(qū)總部基地。

中公教育稱，其線下封閉班租賃酒店場地存在面積受限、不穩(wěn)定、硬件軟件設(shè)施受限等問題，為了改善學(xué)習(xí)環(huán)境和學(xué)習(xí)效果，選擇自建培訓(xùn)基地。同時培訓(xùn)基地相比租賃場地財務(wù)成本更低。

但是，中公教育的培訓(xùn)基地建設(shè)卻一波三折。

2020年底，中公教育以30.05億拍下了昌平區(qū)沙河鎮(zhèn)七里渠南北村一國有土地使用權(quán)并擬在該地塊上建設(shè)創(chuàng)新教育總部(以下簡稱“昌平項目”)。

而此時的中公教育正面臨著退款高峰期，僅2020年第四季度，中公教育退款56.55億元，占全年退款總額半數(shù)以上，在隨后的幾個月里退款額一直居高不下，甚至2021年第三季度退款額57.25億元已經(jīng)超過了當(dāng)月收款額52.24億元。

連續(xù)幾個季度高企的退款額，讓中公教育的現(xiàn)金流倍感壓力。或許是出于緩解資金壓力的目的，2021年9月26日，中公教育最終將昌平項目轉(zhuǎn)讓給龍湖地產(chǎn)，龍湖地產(chǎn)以0.51億元取得昌平項目51%的股權(quán)，同時借給昌平項目13.79億元用于昌平項目償還中公教育借款13.79億元。

中公教育一方面大舉擴(kuò)張，一方面大額分紅，既對形勢認(rèn)識不足，又想不用自己的錢辦大事，最終玩砸了。

參考文獻(xiàn)

[1]《中公何以成為職教航母，未來持續(xù)增長路徑又如何？》  國金證券；

[2]《中公教育巨額利潤消失之謎》  財經(jīng)十一人；

[3]《中公教育185億借殼三年期滿蹊蹺變臉 三季凈利預(yù)減超23億市值縮水2000億》，長江商報

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：安靜