海通證券近來股價連連下挫。為拯救公司的市值，在蒸發千億之后，海通證券開始頻頻融資。前瞻產業研究院發布的《2018-2023年中國公募證券投資基金行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》根據其業務及財務數據解讀海通證券經營情況。

營收增勢疲軟，盈利水平優勢較弱，PE尚有浮動空間

2015年海通證券營收創下381億元新高之后，業績開始出現疲軟態勢。2017年，海通證券營收規模為282億元，同比增長0.75%；2018年第一季度，海通證券營收規模同比減少了11.45%。

與同行業的券商巨頭比較，海通證券57億元的單季度收入遠高于行業中值9.45億元，次于中信證券和國泰君安。

圖表1：海通證券2013-2018年營收及增長情況&2018年Q1同行營收比較（單位：億元，%）

資料來源：前瞻產業研究院整理

與營收走勢一致，海通證券的盈利狀況在2016年以來增勢平平。2017年，海通證券的凈利潤為86.2億元，ROE（凈資產收益率）為7.56%。和行業中其他券商、投資機構相比，2017年，海通證券的ROE僅高于行業中值6.61%。

圖表2：海通證券2013-2018年凈利潤及ROE情況&2017年同行ROE比較（單位：億元，%）

資料來源：前瞻產業研究院整理

截至2018年5月20日，海通證券市值為1319億元，次于中信證券、國泰君安，與華泰證券十分接近。結合凈利潤等數據，海通證券目前PE（市盈率）相比其他體量較小的機構還有較大的上浮空間。

圖表3：截至目前海通證券與行業代表企業市值、凈利潤、市盈率對比（單位：億元）

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經紀業務收入與投資收益下滑，三大業務板塊撐起毛利率

海通證券業務布局廣，分為證券及期貨經紀業務、投資銀行業務、直投業務、融資租賃業務、自營業務、資產管理業務及海外業務。

圖表4：海通證券業務分布

資料來源：前瞻產業研究院整理

2017年，經濟業務手續費收入實現39.41億元，其他業務實現51.96億元，均較2016年有所下降；而投資收益及公允價值變動收入和資產管理業務均實現了較大幅度的業績提升。2018年第一季度，海通證券的投資收益和手續費收入均出現大幅下降。

圖表5：2016VS2017年營業收入結構 & 2017Q1VS2018Q1營業收入結構（單位：億元）

資料來源：前瞻產業研究院整理

海通證券2017年財報數據顯示，在各業務板塊中，證券及期貨經紀業務、自營業務和海外業務的毛利率最高，分別為66.98%、65.71%和48.73%；其他業務的毛利率均在20%-30%之間。但是，毛利率最高的業務卻在2017年、2018年第一季度出現了規模縮減。

圖表6：2017年各業務板塊毛利率比較（單位：%）

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榮譽與良好信用評級背后，操作有待規范

2017年，海通證券完成IPO項目數量達31家，IPO承銷及保薦收入9.75億元，為20家企業提供并購財務顧問服務，三項業務均市場排名第二位；港股通業務交易額和企業債承銷金額市場排名第一；除此之外，海通證券的互聯網金融業務“e海通財”移動端用戶數達到1900萬人。

圖表7：2017年海通證券各事業板塊市場排名

資料來源：前瞻產業研究院整理

2017年，海通證券幾次接受中誠信評估評定公司的評級及跟蹤評級，報告結果均為利好。但同時，2014年以來，海通證券因業務操作不規范多次受到證監會監管局的懲罰處理。

圖表8：2017年海通證券信用評級及截至2017年業務處罰

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股價下挫市值蒸發，主營業務掙錢不易

2007年11月，海通證券以35.88元/股（除權前）的高價完成定向增發，募集資金約260億元。此后，海通證券的股價卻一路下挫。比較海通證券在2015年4月23日創下最高價31.66元，與2018年股價最低點——4月20日的11.07元計算，其A股市值在三年內最多蒸發1665.73億元。

2017年，海通證券公開發行公司債券新增120億，到期兌付56.5億，余額220.9億元。2018年4月17日，海通證券發布公告稱，公司獲準向合格投資者非公開發行總額不超過300億元的次級債券；4月26日晚，海通證券最終通過上海證券交易所官網公布了公司的非公開發行A股股票預案，擬非公開發行不超過約16.18億股A股股票，募集資金總額不超過200億元人民幣；而5月7日，海通證券公布公司面向合格投資者公開發行2018年公司債券(第三期)，發行總額不超過50億元，期限3年。

在4月26日的200億元公告中，海通證券稱所募集資金全部用于增加公司資本金，補充營運資金，優化資產負債結構，完善公司金融服務產業鏈，服務實體經濟；而在5月7日的公司債券發行公告中，海通證券稱所募集的資金如不足31億元，則全部用于歸還發行人到期的收益憑證，如超過31億元，募集資金中31億元將用于歸還發行人到期的收益憑證，剩余部分將用于補充公司營運資金，以滿足公司債務結構調整及日常經營管理的資金需求。

2018年以來，海通證券股價延續波動下跌態勢，對于公司的各個動態，市場的反應中負面情緒較多。

圖表9：2018年以來海通證券重大籌資事件及股價變化圖

資料來源：前瞻產業研究院整理

2011年以來，海通證券的大額籌資活動現金流不斷，但每年經營活動的現金流卻均是大筆的凈流出。對比其相對正常的自由現金流與投資活動現金流，海通證券幾次對于營運資金的補充有理可循；但結合其經營業務的規模變化，針對其資產、資本的利用效率，市場對于其業績、運營情況的反應則另值得思考。

圖表10：2011-2018海通證券經營活動現金流凈額及籌資活動現金流入額對比（單位：億元）

資料來源：前瞻產業研究院整理

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