（圖片來源：攝圖網）

作者|何玥陽    來源|市值榜(ID：shizhibang2021)

1997年的冬天，北影廠的于冬開著一輛破舊不堪的面包車去山西送拷貝賣片子。回來時趕上漫山鵝毛大雪，高速公路封了，3個小時的車程足足開了13個小時。

當時，博納還沒有成立，華誼兄弟已經開始投資馮小剛，姜文已經成名。

于冬曾在《宋家三姐妹》（即宋家王朝）的拍攝間隙采訪姜文。姜文問道，你哪的呀，他說，北影宣發處的，姜文又問，宣發處都干嘛呀，他說，這不是采訪你嗎？也做發行。然后姜文說，做發行挺好，大小伙子別老問這問那的，多沒勁啊，做發行去吧。

其實，這個不到30歲的年輕人什么都干過，北影的發行部門、宣傳部門、VCD部門，他都待過，下班還會在辦公室里打打雜。

姜文的話像是一粒種子，終于在1999年開始發芽。這一年，帶著國有公司宣發的經驗，于冬創立了博納影業，開始做發行。

22年后，《長津湖》大爆，創下8天33億元票房的紀錄，表現好于博納投拍過的所有主旋律影片。

但在資本市場，于冬和他的博納既不順利，也沒名聲大噪，先是在美國上市后被冷落，后退市想回A股，等了5年還沒成功。曲折上市路，會不會因為《長津湖》而加快進程？

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苦海：赴美上市被冷落

以發行起家的博納在2006年遇到一個轉折點。

2006年，《寶貝計劃》上映，此前因為成龍的電影一貫是由博納發行，這一次換成了華誼兄弟，原因是華誼兄弟參與了前期的投資，徐克的《七劍下天山》也是如此。

“這樣下去，很多電影我就拿不到了”，于冬表達了他的擔憂，博納也開始重視產業鏈，一邊是向上游布局參與影片的投資，另一方面涉足下游的影院業務。現在，博納是從投資、發行到院線、影院全產業鏈布局。

無論是投資還是影院，都需要錢。博納一邊吸收新的投資者，一邊赴美上市。

2010年9月，博納登陸納斯達克，成為第一家在美國上市的中國影視企業，榮耀卻只存在于上市那一天，在美國上市也成了于冬最后悔的事，因為美國投資人的眼里只有好萊塢。于冬認為博納的市值被嚴重低估，市值最高時也只有60億元。

反觀國內，電影大盤蒸蒸日上，影視公司紛紛擁抱資本市場，華誼兄弟的市值最高達到了800億元。

讓于冬下定決心退市的是2014年的《智取威虎山》，這一影片不僅是當年賀歲檔的冠軍，取得了8.84億元的高票房，還是博納轉變電影方向的契機。

從以《智取威虎山》為代表的“山河海”系列，到獻禮建國70周年的“中國驕傲三部曲”（《中國機長》《決勝時刻》《烈火英雄》），再到“中國勝利”系列（《中國醫生》《長津湖》《無名》），博納在主旋律道路上口碑票房雙豐收。

和知名的導演、演員深度綁定也是提供高質量影片的保證。比如演員張涵予與博納約定合約期內提供五部院線影片的影視服務工作，參與了《湄公河行動》《紅海行動》等的拍攝，同時也是公司的股東；這兩部電影的導演林超賢，也是《長津湖》的導演之一，他和編劇梁鳳英與博納有合約期內提供5部影片的協議。

除了張涵予之外，博納的股東名單中還有黃曉明、章子怡、陳寶國、韓寒、毛俊杰這些明星股東。機構股東中，有阿里系、騰訊系、萬達系等知名企業。

與業務上的順風順水不同，博納的上市路頗為曲折。2016年4月博納影業完成私有化，從美股退市，2017年9月，博納便在A股提交了招股書，到現在也未能成功上市。

先是審計機構瑞華會計事務所因康得新財務造假事件被立案調查，2019年博納IPO被中止審查。2020年6月10日，集團副總裁黃巍從北京悠唐購物中心墜樓身亡，又引發了外界的揣測。

2020年8月，博納重新遞交招股書，11月成功過會，到今天，進度條還是停留在過會的位置。

上文提及的明星股東，均是在2017年3月參與增發突擊入股，其合計約1.65億元的資金，已經被套了4年7個月。

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賭注：從智取威虎山到長津湖

整體來看，博納影業遞交的是一份收入和凈利潤都在穩步上升的招股書，不過凈利潤中，政府補助占比過高。

2017年至2019年，博納影業計入損益的政府補助分別為6755.41萬元、1.02億元和1.56億元，占當期利潤總額的比重分別為26.9%、38.1%和36.1%。

此外，爆款電影對影視公司的業績有著舉足輕重的作用。

以其2019年的收入結構來看，投資、發行和影院的收入比例基本是三足鼎立態勢。

三大業務中，發行的毛利率最高。2019年達到了71.57%，所以對毛利潤的貢獻超過了一半。博納影業主要發行的是自己主投或者參投的影片，也存在少量影片僅代理發行、不參與投資。

如果投資的電影票房好，博納可以作為投資方和發行方分兩次賬，肥水不流外人田。一部爆款電影對于影視公司的業績加成很大。

招股書顯示，2018年的票房冠軍《紅海行動》票房為36.51億元，為博納的投資及發行業務合計貢獻了6.16億元的毛利潤，占當年總毛利的57.7%。

2019年國慶檔上映的《中國機長》票房達到28.71億元，為博納影業貢獻毛利5.57億元，占總體毛利潤的43.6%。

2020年，受疫情的影響，博納影業沒有拿出爆款產品，《長津湖》劇組也命途坎坷，1800多人滯留在丹東。

在當下這個時間點，《長津湖》的大爆對博納影業來說意義重大。

第一，是鞏固博納影業在主旋律電影圈的地位。

從《戰狼2》開始，國內主旋律電影越來越受歡迎，在商業上也有不俗的表現，再加上知名IP+流量小生小花的財富密碼逐漸失靈，疫情、建黨100周年等特殊事件和時間，影視公司們都盯上了主旋律這塊市場。

就今年而言，就有光線的《革命者》、騰訊影業打造的有豪華演員陣容的《1921》。再往前，2019年，《我和我的祖國》獲得超過30億票房后，北京文化復刻了《我和我的家鄉》，今年中影又拍了《我和我的父輩》。

主旋律的賽道上，各大影視公司已經聞聲而來，《長津湖》的大獲成功鞏固了博納在主旋律電影圈的地位。

其次，有利于博納影業的估值。

去年11月，博納影業成功過會，按照當時2019年的扣非歸母凈利潤和以發行價計算的市值，博納影業的首發市盈率將達到100倍，這明顯超出了核準制下IPO市盈率23倍紅線。

2020年，博納整體表現一般。長津湖制作成本13億元，說是一次豪賭也不為過。高風險與高收益相伴相生，博納作為唯一的發行方，長津湖取得的高票房直接關系公司上市時的定價。

所以，不論當下還是未來，爆款電影是博納的命門，押對了，局面多贏，押錯了，則多輸。

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影視行業為什么沒白馬股？

很多人都會有一個疑問：博納上市后，有多大投資價值？回答這個問題，需要研究明白為什么現在影視板塊一蹶不振。

2016年以前，電影或者院線公司上漲有一個主線邏輯，即影院下沉和滲透率提升，這個邏輯又根植于人口紅利和人均可支配收入的增加，支線邏輯則是當時瘋狂的并購潮。影視行業的并購以華誼兄弟收購馮小剛的東陽美拉，唐德影視收購范冰冰的愛美神達到了高潮。

距離錢最近的行業往往容易滋生利益輸送、鉆政策條例漏洞等亂象。隨著重組新規補漏、陰陽合同的曝出、整治天價片酬，整個行業迅速黯淡下來。

2016年以后，影視公司股價指數步入下跌通道，遲遲不見底部。即使拎出以電影為主，對電視劇涉及較少的公司，股價同樣大部分遵從這樣的趨勢。

影視股陷入長期的低迷和沉寂，表面上看是因為政策影響，實際上有更深層次的內在原因。

第一，市場需求相對飽和，主要體現在總票房、平均票價和熒幕數量上。票房數據上，從2016年開始，除2017年，總票房增速明顯進入個位數的低速增長。

電影票價上看，艾媒數據顯示，2014年—2019年中國電影平均票價維持在33—37元的價格區間，相對平穩。2021年上半年的平均票價約為40.4元，相比2017年，上漲約6元，同期總票房收入也幾乎持平。

這在一定程度上可以說明在當前的票價水平上，整個電影的大盤無法維持量價齊升，同樣也說明平均票價沒有往上走的空間。

熒幕數量的增速已經低于20%，不過增速遠高于票房收入的增速，從2011年到2019年，每塊熒幕產生的票房下降了約三分之一。一塊熒幕產生的邊際收益越來越低，從微觀的角度來說，等到低于邊際成本之時，滲透率也就到頂了。

第二是偶發性強、確定性低。

典型如北京文化，是中國影史前三《戰狼2》《你好，李煥英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，戰狼2在上映期間，北京文化股價大漲，但從長期來看，業績還是一般，再加上內斗，股價已經跌到地心去了。

所以，影視傳媒類的上市公司只有在押中爆款之類的利好消息刺激下的波段性行情。

正如高毅資產的董事長邱國鷺所言，“影視股最大的問題是缺乏持續性，有一茬沒一茬的，很多時候根本是靠運氣，盈利模式沒有可復制性。”

資本市場想要的是芝麻開花節節高的業績、較高的業績增長預期、穩定充裕的現金流入，影視傳媒股一個要素都不滿足，還有一些股東在公司的階段性行情中果斷出手套現離場，更是加強了投資者對于影視股只能博短線的認知。

電影票房出現了明顯的兩極分化。2021年春節的《你好，李煥英》和《唐人街探案3》包攬了同期80%的票房，國慶檔的95%票房由《長津湖》和《我和我的父輩》創造。

每年上映幾百部電影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年為例，根據第三方平臺統計的《2019年國產電影票房最低TOP100》，這百部電影加起來總票房才306萬元。

為了分散風險，也為了不錯過爆款，一部電影背后往往有十幾甚至幾十個出品方、聯合發行方。這種“同甘共苦”一方面會讓各投資發行方更趨近于電影大盤的表現，另一方面從爆款分到的羹根本無法覆蓋眾多電影的成本。

博納全產業鏈布局，有不少口碑和票房都不錯的作品，也有發行業務和影院，相對來說抗風險能力較強，但在行業增量有限、確定性低的大環境之下，即使能做到最優，也未必能逆轉投資邏輯。

參考文獻

[1]于冬 風雨追夢十六載

[2]《專訪于冬：博納不退潮》，毒眸；

[3]《博納影業苦等三年IPO終過會》 ，財經雜志；

[4]《IPO明日過審，博納影業股東的套現機會來了？》雪山財經；

[5]《博納總在一步之遙》，娛樂硬糖；

[6]《影視公司半年報集體淪陷 影視行業經歷了什么》，券商中國

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值榜(ID：shizhibang2021)，作者：何玥陽