2018年2月12日，國內植物蛋白飲料龍頭—養元飲品以78.73元/股的高價上市，但在隨后的兩個交易日內，養元飲品接連經歷了兩個跌停。在我國，在植物蛋白飲料愈發受到消費者青睞，養元飲品也已經成為國內植物蛋白飲料甚至核桃乳飲料市場的龍頭，為何一上市就成為次日跌停的“最熊次新股”?

IPO重啟以來第二高價股連連跌停

2018年2月12日，養元飲品以2015年IPO重啟以來第二高價——78.73元/股上市，沖至113.37元/股收盤;2月13日，養元飲品以112.98元/股的價格高位開盤，午間休市便已跌至102.03元/股;而上市第三日，春節長假前一天，養元飲品再度跌停，每股報96.15元收盤。

圖1:2018年2月9日-2月14日養元飲品股價走勢(單位：元/股，%)

資料來源：前瞻產業研究院整理

接連跌停或早有伏筆

1. 上市之路曾一波三折

自2011年起，養元飲品就已開始籌備上市，但直到2017年12月才成功過會。2011年，養元智匯首次向證監會提交IPO申請，上會前一天因為“尚有相關事項需要進一步落實”被發審委宣布取消審核。2012年養元智匯再次沖擊IPO，并在2013年5月份主動撤銷申請終止審查。2016年12月份養元智匯第三次提交IPO申請，仍未能成功。2017年10月，養元飲品再向A股發起沖擊，在2017年11月10日被暫緩表決;被暫緩表決時隔一個月后，2017年12月12日養元飲品終于成功過會。

圖2:養元飲品上市歷程概況

資料來源：前瞻產業研究院整理

2. 產品單一難以支撐營收穩步擴張

養元飲品雖然占據國內植物蛋白飲料行業的龍頭地位，但產品線較為單一，主要業務集中在核桃乳生產。2014年-2016年，核桃乳銷售收入占公司主營收入的比重由94.90%上升至97.30%，到2017年上半年，核桃乳在主營收入中以高達98.16%。

近兩年來，養元飲品的營收規模有所縮減。2017年前三季度，養元飲品營收54.6億元，根據公司預告，2017年業績繼續下降已成定局，測算2017年全年營收在78億元上下。養元飲品作為快消品類公司，產品并不具備有機增長或協同效應的基礎;六個核桃大單品戰略撐起公司現在517.3億市值，不免有些勉強。

圖3:2017年上半年養元飲品產品結構(單位：%)

資料來源：前瞻產業研究院整理

圖4:2013-2017年養元飲品主營收入規模(單位：億元)

資料來源：前瞻產業研究院整理

3. 宣傳營銷力度大，難逃高溢價

根據養元飲品近幾年的財報數據來看，公司的銷售費用開支連年擴增。2017年前三季度，公司銷售費用為8.05億;而養元飲品此次IPO募集的32.66億元中，近29億元將被用于營銷網絡建設和市場開發項目。從養元飲品近幾年的銷售費用、營收、凈利潤走勢來看，公司盈利其實非常依賴銷售費用的增長。這樣的費用開支結構，不免讓人想起了2017年12月IPO未通過會審的“三只松鼠”——大額的營銷開支使該公司連年虧損。

圖5:2013-2017年前三季度養元飲品營收、銷售費用、凈利潤規模(單位：億元)

資料來源：前瞻產業研究院整理

在各類電視節目中密集地植入“經常用腦，多喝六個核桃”廣告之后，養元飲品的總市值在2018年2月12日升至609.98億元，2月14日跌停之后，總市值仍有517億元之多。但是，從財務的角度來看，養元飲品的每股凈資產僅為18.25元，相比市面上的流通價格96.15元來說，品牌溢價仍然存在，而品牌溢價往往會帶來消費體驗不及預期的現實落差。

圖5:截至2018年2月14日養元飲品每股凈資產與每股市價對比(單位：元)

資料來源：前瞻產業研究院整理

立足自身優勢，把握機遇，還能走更遠

雖然養元飲品接連跌停，挫傷了投資者對“打新紅利”與“新春紅包”的期望，但筆者認為，養元飲品的財務情況仍處于食品飲料行業前端，在消費升級浪潮中，前景尚好。

1. 現金牛行業優勢尚存

養元飲品兼有快消行業與食品飲料行業的特性，其現金流實為公司運營情況的標志。近年來，養元飲品現金流在100億上下波動;除2017年前三季度外，其營收現金流比率一直在1以上，運營情況較為良好。同時，在71家上市的食品飲料企業中，養元飲品的總市值、凈資產、凈利率等指標均處于行業前列，競爭優勢仍在。

圖6:2013-2017年前三季度養元飲品營收現金流比率

資料來源：前瞻產業研究院整理

圖7:2018年2月養元飲品各項指標在食品飲料上市企業中排名

資料來源：前瞻產業研究院整理

2. 植物蛋白飲料市場前景尚佳，龍頭企業應把握機遇

在飲料制造行業中，含乳飲料和植物蛋白飲料細分市場的利潤總額占比28.46%，利潤貢獻在飲料各品類中最大;隨著消費升級，含乳飲料和植物蛋白飲料愈加被注重飲料品質的消費者青睞，前景毋庸置疑，承德露露、大寨等品牌紛紛樹立、提高各自品牌的影響力。養元飲品作為這一行業中已有的標桿，應更注重產品系列戰略，立足產品本身，在行業中繼續保持龍頭地位，走向更廣闊的市場。